La Eurozona en riesgo

Su destino no está en Atenas o en Roma sino en Frankfurt, sede del BCE. Las alternativas.

La supuesta solución a la crisis la dio el Banco Central Europeo (BCE) con su decisión de ofrecer financiamiento ilimitado a los bancos comerciales por periodos de tres años a tasas de interés muy bajas. En realidad, un Banco Central normalmente haría incluso más para cumplir sus funciones como acreedor de último recurso. ¿Por qué entonces el optimismo? La respuesta inmediata es que los bancos nacionales ahora usarán ese esquema para obtener créditos baratos del BCE e invertir a corto plazo en bonos soberanos usando el diferencial de la tasa de interés para crear operaciones de acarreo soberanas.

A pesar de las deficiencias y distorsiones que provocó dicho tipo de financiamiento monetario, el BCE bien puede ofrecer un respiro a los gobiernos. Sin embargo, la verdadera razón de que esta decisión de política, que en otras circunstancias debería ser normal, parezca un paso tan importante es que por primera vez el Central europeo ha reconocido la necesidad de abordar una falla fundamental en el diseño de la Unión: el propio BCE.

El problema de fondo son las divisas.

En los '90 las crisis de los mercados emergentes fueron sobre todo crisis cambiarias: las drásticas correcciones de divisas sobrevaluadas que hicieron quebrar a los deudores de los sectores público y privado. En contraste, el asunto cambiario en la crisis europea es difícil de determinar. ¿La deuda italiana en euros está denominada en divisas locales o extranjeras? ¿A quién pertenece el euro como divisa? ¿El BCE es el banco central de quién? De hecho, hay dos versiones muy distintas de la Eurozona. En una de ellas se la concibe como una unidad, con equilibrio fiscal y externo y una unión monetaria funcional.

Está fuertemente endeudada pero en moneda local. La versión alternativa supone que la Eurozona es un grupo de países individuales dentro de una zona monetaria común. La mayoría de estos países están desequilibrados y endeudados en una moneda (el euro) que no pueden imprimir a voluntad.

Equivaldría a una deuda en divisas extranjeras.

En la segunda versión, la saga de la eurozona es comparable a la historia de los mercados emergentes.

Como en una familia disfuncional, los países "avanzados" del norte ponderan si rescatan o no a las economías "emergentes" del sur. El pronóstico para cada caso es claramente diferente. En la primera versión, las tasas de interés convergen y el riesgo de quiebra es cero porque el BCE respalda los pasivos de sus miembros, como hace la Reserva Federal en los Estados Unidos, con lo que el euro se convierte en "moneda local". ¿Con qué frecuencia se oye hablar de reestructuraciones soberanas de deuda en moneda local? En la segunda versión de la eurozona, hay un diferencial en el riesgo de crédito y, en última instancia, corridas contra los bancos, "deseuropización" y defaults: la moneda común no va a la par de las necesidades de los Estados miembros. Por esa razón, el destino del euro no está en Atenas o en Roma, sino en la sede del BCE, en Frankfurt.