El círculo vicioso del ajuste externo

Hacia fines de 2017, señalábamos que el “Talón de Aquiles” del gradualismo fiscal y las metas de inflación era el aumento del déficit de la cuenta corriente externa en un contexto de acumulación de Lebacs y atraso del tipo de cambio real.

Desafortunadamente, shocks externos (sequía/ suba de tasas en USA) e internos (pérdida de la credibilidad del BCRA luego del “28D”) cortaron el financiamiento externo, frente a un mercado que se había apalancado en expectativas de desinflación y ajuste fiscal que no se lograron. Fue así que se puso en marcha un típico proceso de crisis de balance de pagos frente a los desequilibrios acumulados, con dudas en torno a la capacidad de repago de la deuda, aceleración de la inflación y desplome en el nivel de actividad.

El ajuste externo. Con el riesgo país en torno a 813 puntos básicos, amplificado por la incertidumbre política del año electoral, el ajuste del déficit de la cuenta corriente externa (pasamos de 5% del PIB a un estimado de 2,5% en 2019) requerido para recrear la oferta genuina de dólares no está terminado. Con una complejidad no menor: en un contexto de inercia inflacionaria acelerando, caída en la demanda real de dinero y deuda pública en dólares, el ajuste de la cuenta corriente externa arrastra endógenamente un ajuste forzoso y pro cíclico de la política monetaria y fiscal, que termina acentuando la contracción del salario real y del crédito, y por ende, el costo político de la crisis de balance de pagos.

Mientras tanto, con viento de frente en emergentes y ruido político local, la ancha avenida de la zona de no intervención del BCRA se vuelve un problema para una economía que piensa en dólares, que tiene una inercia inflacionaria que se acelera y con el grueso de la deuda pública en dólares. El problema: con reservas netas en torno a US$20.000 millones, una zona de no intervención más angosta podría convertirse en un arma de doble filo.

Ajuste monetario pro cíclico. Dada la inercia inflacionaria de partida, la caída en la demanda real de dinero (-29% la caída del M2 privado a precios constantes desde diciembre 2017) y la acumulación de pasivos remunerados del BCRA, la corrección del tipo de cambio real necesaria para recomponer la oferta de dólares comerciales (ajuste externo) amplifica la suba de la tasa de interés real requerida para estabilizar la demanda de activos en pesos y evitar una espiralización de la nominalidad. Profundizando el apretón monetario, extendiendo la contracción del crédito y agregando incertidumbre en la consistencia intertemporal de la política monetaria restrictiva, dado el crecimiento de los pasivos remunerados del BCRA, que devengan altas tasas de interés y son de muy corto plazo. En tanto, frente a la recomposición de tarifas, la inercia de paritarias que intentan recomponer una parte del desplome del salario real del año pasado y el traslado a precios de la devaluación pasada, la inflación continúa alta y persistente, agudizando la restricción de liquidez frente al apretón monetario del BCRA.

Ajuste fiscal pro cíclico. El aumento en el ratio deuda pública a PIB por el efecto de la devaluación real (ajuste externo) y la pérdida de dinamismo en la recaudación frente a la recesión extendida por el corte del crédito y las altas tasas de interés (ajuste monetario), aumentan el ajuste fiscal primario requerido para estabilizar el ratio deuda pública a PIB. Como el grueso de la deuda pública con mercado y organismos está denominada en dólares, los ejercicios de sostenibilidad de la deuda dependen sensiblemente de la tasa de interés real requerida para que el tipo de cambio real no se siga depreciando. En números redondos, con una deuda pública con el mercado y organismos en 50% del PIB, con una simulación de tasa real en 5% y crecimiento potencial de 3%, el superávit fiscal primario requerido para mantener el ratio deuda pública a PBI constante se ubica en 1% del PIB. Pero si la tasa real requerida para mantener el tipo de cambio real estable es 8% y el crecimiento potencial es 1,5%, el superávit fiscal primario requerido entonces es 3,3% del PBI, con lo cual, el ajuste fiscal requerido es mayor, y por lo tanto, la presión en dólar y riesgo país se retroalimentaría. Dicho de otro modo, con 50% de deuda pública con mercado/organismos y 3% de intereses a PIB, el costo promedio de la deuda pública en dólares se acerca al 6%, volviendo urgente la convergencia hacia un escenario con crecimiento económico y superávit fiscal primario. Nada fácil sin un consenso político que devuelva confianza en los mercados y permita bajar el riesgo país.

Riesgo país o dólar. ¿Alcanzan la tasa real positiva y los dólares de la cosecha y el Tesoro para estabilizar el tipo de cambio si el riesgo país sigue subiendo frente al riesgo político y las dudas en torno al repago de la deuda para después de 2019? Difícil, porque entonces el BCRA no podría bajar la tasa Leliq y complicaría su hoja de balance.

El problema de la intermediación financiera. El aumento del ahorro local frente a la suba de la tasa de interés real no intermedia de forma eficiente fondos hacia la inversión local, sino que termina alimentando la formación de activos externos del sector privado no financiero, frente a la incertidumbre política y la propia costumbre argentina tras años de inestabilidad nominal.

Recapitulando: dada la inestabilidad de la demanda de dinero, el alto traslado a precios de la devaluación, la alta participación de la deuda pública en dólares y nuestra estructura de exportaciones, los ajustes de balance de pagos se vuelven más traumáticos en términos de caída del salario real y del crédito. Muy distintos a economías vecinas que lograron cerrar el déficit externo con menor costo en términos de caída del PIB real (Colombia 2015/2017, Perú 2015/2017, Chile 2013/2014).

¿Se puede salir del círculo vicioso? Para evitar una espiralización inestable que nos lleve a un régimen de inflación más alta, el BCRA tiene que preservar las reservas y, mientras siga la retracción de la demanda de dinero, no convalidar desde el lado monetario la nominalidad a la que viajan precios y salarios frente al ajuste de precios relativos (dólar y tarifas), algo que seguirá pesando en la actividad económica y el desempleo. La sábana corta. El corte del financiamiento monetario del BCRA al Tesoro es una condición necesaria que deberá sostenerse en el tiempo más allá del gobierno de turno.

La única forma de cortar el círculo vicioso del triple ajuste externo/monetario/fiscal asociado al proceso de crisis de balance de pagos es lograr un consenso político que permita reabrir el crédito internacional a tasas más bajas y recrear las condiciones para potenciar la inversión en los sectores transables de la economía. Consenso político que deberá mantener los ejes de la estabilidad macroeconómica en términos de convergencia hacia un superávit fiscal primario (bajando el gasto público más rápido que los impuestos) y control de la cantidad de dinero con algún tipo de ancla nominal que permita construir reputación y credibilidad. Y, en paralelo, trazar una agenda de reformas estructurales que permita desindexar las jubilaciones a la inflación pasada (para que la desinflación no sea un obstáculo del ajuste fiscal), mejorar la competitividad sistémica y estimular la inversión mientras se transita el ajuste fiscal/monetario. La salida con tipo de cambio real alto y “estable” se vuelve utópica cuando tenemos déficit fiscal, inercia inflacionaria acelerando y el grueso de la deuda pública en dólares. El desafío es mantener la mejora del tipo de cambio real bajando el déficit fiscal y la inflación. Parece ciencia ficción en el año electoral pero, dado el estado actual de las expectativas y siendo el FMI el prestamista de última instancia, no hay soluciones mágicas ni nafta para financiar populismo.

Director de Eco Go (Ex Estudio Bein). Profesor en la Maestría de Finanzas en la Universidad Torcuato Di Tella. Especializado en Análisis Macroeconómico, Tópicos de Moneda y Mercados Financieros.