Hasta que apaguen la luz: ¿Vendo Bonar 24, acelero y gano 2 veces más?

¿Acelerando retornos por si se viene la noche? La parte media de la curva soberana argentina representada por el Bonar 24 ya dio todo lo que podía, lo cual nos permite dos clases de arbitrajes: a) buscar más retorno, dejando invariable la calidad crediticia e incrementando, por lo tanto, riesgo duration (vendo, por ejemplo, mis Bonares 24 y compro Argentina 2037), b) buscar más retorno, dejando relativamente invariable el riesgo duration y subiendo, por lo tanto, el riesgo de crédito (vendo, por ejemplo, mis Bonares 24 y compro Salta 2024). Analizaremos, la segunda opción: un swap de riesgo soberano por riesgo provincial, que lejos de devengar y adoptar una posición pasiva, asumirá un manejo activo de cartera, con toma de ganancia y aceleración.

La toma de ganancia como un acelerador de retornos: ¿compro, vendo, compro y vendo nuevamente? Si un inversor compró el Bonar 2024 cuando se emitió originalmente el 7/5/2014 y lo tiene hasta la actualidad, podría superar el retorno original de la posición cercano al 8.93% efectivo anual, tomando ganancia hoy mismo, comprando con su producido un bono provincial, por ejemplo, Salta 2024, dejarlo comprimir spreads a dos años vista tal como hizo el Bonar, y tomar ganancia nuevamente, generando de esta forma, un retorno de punta a punta de 11.77% efectivo anual, muy superior a la posición pasiva en el Bonar 2024. Tomar dos veces ganancia como un acelerador de retornos y quedar abiertos al 7/7/2019, es precisamente la estrategia que analizaremos en este artículo y como veremos, la misma podría culminar generando una tasa efectiva de retorno superior a las tasas efectivas individuales tanto del Bonar 2024, como de Salta 2024. La aceleración permitiría que la TIR (tasa interna de retorno) final de la estrategia activa culmine superando a las TIRES individuales de ambos bonos. El horizonte de análisis es de dos años vista al 7/7/2019, todas las rentabilidades posibles se medirán hasta dicha fecha, momento en el cual supongo, maduraría la compresión de spread en la curva provincial contra la soberana.

Dicen que uno genera su propia suerte, pues bien, en asset management, uno a veces puede provocar también, su propia “Doble Nelson”. El Bonar 2024 se emitió originalmente con un cupón de 8.75%. Quien compró dicho bono en emisión al 7/5/2014, construyó la posición a una tasa efectiva de retorno de 8.93% anual. Lo interesante del Bonar 2024 es que tuvo una formidable compresión de spread al punto tal que la tasa de retorno efectiva inicial de 8.93% es hoy solamente de 4.15%, lo cual resulta en una significativa suba en su precio y da la oportunidad entonces, de tomar ganancia y arbitrar contra otro bono. El Bonar 2024 le dio al inversor que lo adquirió al inicio, dos fuentes de retorno: a) cupones semestrales de u$s 4.375 por cada u$s 100 de nocional, b) el aumento de precio que tuvo como consecuencia de la baja en el riesgo país. Desde su emisión original, el Bonar 2024 exhibió una compresión de spread cercana a 478 puntos básicos, enorme movimiento. Un inversor original simplemente podría quedarse comprado en este bono y suponiendo una tasa de reinversión de cupones y amortización al 5%, obtendría en madurez (7/5/2024), una tasa de retorno efectiva anual de 7.23%, inferior al 8.93% original dada la baja en la tasa de reinversión. Conclusión 1: si nuestro inversor no hiciese nada y se quedase sentado en su posición hasta el 7/5/2024, su Bonar 2024 rendiría anualizado un 7.23%; excelente inversión, pero potencialmente optimizable. La baja de riesgo país y la oportunidad de anticipar rendimiento, simplemente no se aprovecharía en esta posición pasiva.

Primera tanda de toma de ganancia: ¿Por qué arbitrar Bonar 2024 por Salta 2024? Supongamos, que nuestro inversor hoy mismo decidiese vender su Bonar 2024 y con su producido comprase Salta 2024, tomando ganancia en su posición original. Con los cupones que cobró, reinvertidos al 5%, su inversión inicial de u$s 100 hoy sería de u$s 147,09, generándole un retorno efectivo anualizado de 13.32%. Resulta evidente que la toma de ganancia acelera la tasa de retorno original de 8.93%, llevándola a 13.32%, mostrando el impacto de la baja de riesgo país. Si bien su inversión inicial tenía una tasa de retorno de 8.93%, dada la compresión de spread que experimentó Argentina, hoy la apreciación del bono le magnificaría su rentabilidad a 13.32% y, por lo tanto, le permitiría anticipar devengamiento si es que decide tomar ganancia. De esta forma, dicha anticipación, dados los precios actuales de mercado entre el Bonar 2024 y Salta 2024, le permitirían comprar por cada nocional del Bonar 2024, 1.28 nocionales del nuevo bono, en este caso, Salta 2024. Conclusión 2: si hoy, nuestro inversor tomase ganancia en Bonar 2024 a los precios actuales, resultaría en un retorno anual desde inicio de 13.32% y en la capacidad de comprar más bonos de Salta 2024. Truncar la posición en Bonar 2024 permitiría precisamente, convertir su tasa anualizada pasiva de 7.23% en una activa, de 13.32%. La aceleración sería ocasionada por el mayor precio del Bonar 2024 dada la baja de riesgo país. Aceleración Bonar 2024 = 6.09% anual de diferencia entre estrategia activa y pasiva, tremendo número.

Segunda tanda de toma de ganancia: ¿Hacia una compresión de spreads en la curva provincial a dos años vista? Si nuestro inversor comprase Salta 2024, su tasa de retorno efectiva sería de 6.96%. ¿Podría esta tasa de rendimiento efectivo original acelerarse tal como ocurrió en el Bonar 2024 si se diese una compresión de spreads entre la parte media de la curva provincial y soberana? Argentina podría seguir reduciendo riesgo país, aspecto que considero razonable de esperar a dos años vista, dado que los mercados internacionales parecerían no andar con ganas de hacer ninguna de las múltiples preguntas que hoy no podemos responder a nivel macroeconómico, circunstancia que sería favorable para la renta fija en el corto plazo. De esta forma, supongamos que nuestro inversor decidiese vender sus Bonares 2024 y comprar hoy mismo, Salta 2024 a una tasa de retorno efectiva anual de 6.96%. Supongamos que nuestro inversor reinvirtiera todos los cupones de Salta 2024 al 5% y que, en la fecha de venta supuesta, 7/7/2019, dicho bono cotizase a una tasa de retorno de 5% o sea, una compresión de 193 puntos básicos desde su nivel actual. Si este fuese el caso, la sumatoria de los cupones capitalizados que cobró, más el precio de venta que este bono tendría, valuado al 5% de tasa efectiva, arrojaría una suma total de u$s 177,77, resultando en una tasa efectiva anualizada de 9.51%. Conclusión 3: vender hoy mismo Bonar 2024, comprar con su producido Salta 2024, esperarlos comprimir spread y venderlos nuevamente el 7/7/2019, permitiría acelerar el retorno anualizado del 6.96% al 9.51%, acelerando otra vez más, devengamiento. Aceleración Salta 2024 = 2.56% anual de diferencia entre estrategia activa y pasiva.

De punta a punta hasta el 7/7/2019, ¿cuánto generaría el manejo activo de la cartera? Para ubicarnos entonces, la estrategia sería. Paso 1: compraste Bonar 2024 el 7/5/2014 al precio de u$s 100. Paso 2: te los quedaste hasta hoy, con precio de venta actual más los cupones capitalizados que cobraste, te terminarías llevando u$s 147,09. Paso 3: con dichos dólares decidirías comprar Salta 2024, a los precios actuales, por cada nocional original del Bonar 2024, podrías comprar 1.28 nocionales de Salta, la razón es sencilla, dado que el Bonar 2024 te hizo ganar, dicha ganancia resulta en la compra de más bonos de Salta 2024. Paso 4: Si uno se quedase en la posición y cobrase cupones por dos años, apostando a una compresión de spreads que llevase a Salta a rendir 5% dentro de dos años, terminaríamos con cupones capitalizados y venta de Salta 2024 al 7/7/2019, en un monto de u$s 177,77. En este punto es en donde estaría la “Doble Nelson”, nuestro inversor podría tomar nuevamente ganancia, resultando en un retorno anualizado de 11.77% desde el 7/5/2014 al 7/7/2019. Paso 5: comparado contra la estrategia pasiva inicial en Bonar 2024, ésta sólo generaría 7.23% vs un 11.77% activo. Paso 6: la estrategia activa enriquecería, dadas ciertas especulaciones, la rentabilidad efectiva anual en 454 puntos básicos (11.77% vs 7.23%). Paso 7: Una vez tomada la ganancia en Salta 2024, uno quedaría abierto, por lo que debería armar una posición de devengamiento con curvas argentinas que, para entonces, quizá hayan dado todo lo que podían, extinguiendo de esta forma a nuevos aceleradores potenciales a nivel local. Quizá el destino por entonces de dicha toma de ganancia pueda ser otro emergente, siempre en general, hay uno que Wall Street se encarga de pintar de rosa y hacerlo atractivo sin preguntar nada, como hoy es el caso de Argentina. Noten que no hay un solo estratega de afuera que haga alguno de los múltiples y fundados cuestionamientos que hacen muchos de los economistas locales respecto al vulnerable estado presente y futuro de nuestro contexto macroeconómico. La razón es sencilla: si ustedes fueran el banco extranjero que se encarga de emitir deuda de un soberano y cobrar comisiones millonarias por ello, ¿preocuparían a los potenciales compradores de bonos sobre los riesgos inherentes de dicho emergente?

El arbitraje y la resultante maximización de tasas de rendimiento final. Como vemos, el Bonar 2024 originalmente tenía una tasa efectiva de 8.93% y Salta 2024 una tasa efectiva de 6.96% y, sin embargo, tomando ganancia de ambas posiciones, nuestro inversor culmina al 7/7/2019 con una tasa efectiva anual de 11.77% y abierto a otro arbitraje potencial. La razón es que el manejo activo de su cartera y el arbitraje en ambas posiciones le permitiría utilizar a ambas compresiones de spreads como aceleradores de su devengamiento y anticipar de esta forma, retornos. Este aspecto refleja lo importante que suele ser tener en cuenta la toma de ganancia en una posición dada y la aceleración de devengamiento que dicha acción genera. Estaríamos tomando ganancia dos veces, hoy en el Bonar 2024 anticipando la primera fase de devengamiento y luego, a dos años vista al 7/7/2019, tomando ganancia nuevamente, pero esta vez en Salta 2024 y otra vez, anticipando devengamiento. Ante un escenario en donde anticipo que el apetito por deuda argentina seguirá por dos años más al menos, la potencial compresión de spread es una forma de darle leverage a las posiciones, anticipando rentabilidad e incluso usufructuando el exagerado apetito por deuda argentina mientras dure, dado que nada es eterno en emergentes. En este caso, a diferencia de lo que mucho académico sin experiencia en asset management aconseja, el manejo activo de la cartera genera un formidable enriquecimiento de retorno. Si nuestro inversor original se quedase con sus Bonares 2024 al 7/5/2024, su rentabilidad anual efectiva sería de 7.23% y, por el contrario, si arbitrase dos veces culminando en la venta de sus Salta 2024 al 7/7/2019, su rentabilidad efectiva anual sería de 11.77%, enriquecida por dos tomas consecutivas de ganancia y quedando abierto en ese momento y decidiendo para entonces, en qué otro soberano estacionar para seguir devengando y quizá, acelerando otra vez más. ¿Triple Nelson?