El Banco Central, entre la ortodoxia y Milei

El acuerdo con el FMI representa un importante paso para el programa economico. Claramente fue un buen acuerdo para Argentina que recibio un desembolso inicial de 12.000 millones de dolares en momentos en que las reservas liquidas cubrian menos de un mes de importaciones. Tambien dejo satisfecho al FMI, porque nuestro pais adopta un regimen cambiario mas flexible y con menos controles cambiarios, dos pedidos que el Fondo venia haciendo desde principios del ano pasado.

Los fondos frescos han sido esenciales para que Argentina tenga un monto razonable de liquidez que deberia permitirle evitar grandes turbulencias cambiarias y presiones sobre las reservas de cara a las elecciones. Tambien ayudan a despejar los compromisos de los pagos de la deuda de julio. Ademas, el pais recibio un importante respaldo de Scott Bessent, secretario del Tesoro de Estados Unidos, quien comprometio fondos para una linea de credito si la economia se viera afectada por turbulencias internacionales; una linea que se ha otorgado en muy pocas ocasiones.

Igualmente importante, es el hecho de que con este programa Argentina adopta un marco monetario y cambiario mas tradicional. Hasta ahora, el Banco Central fijaba objetivos sobre las tasas de interes, el tipo de cambio oficial y la base monetaria amplia, lo que se conoce como el trilema monetario y que la teoria economica dice que solo se puede lograr a base de controles cambiarios.

En el nuevo programa, el Banco Central adopta una banda cambiaria. El tipo de cambio puede flotar siempre que no alcance el piso ni el techo. Es un regimen mucho mas flexible pero la existencia de un minimo y un maximo se establece para evitar grandes fluctuaciones en el tipo de cambio, que podrian producirse si este flotara libremente.

Bajo las nuevas reglas se rompe el trilema monetario y el tipo de cambio ya no es el ancla nominal que guia las expectativas inflacionarias. Este rol ahora se le asigna al crecimiento de los agregados monetarios. En particular, se establecen metas indicativas para el crecimiento de los agregados monetarios convencionales, que a partir de ahora pasarian a ser el ancla nominal para la inflacion.

Estas reglas representan un cambio significativo por dos razones. En primer lugar, porque el nuevo programa abandona la definicion idiosincrasica y arbitraria de base monetaria amplia, que anteriormente se calculaba como la suma de la base monetaria tradicional mas ciertos pasivos del Banco Central.
El cambio implica que ahora el BCRA se centra en los agregados monetarios tradicionales para los cuales existe evidencia solida que los vincula con la inflacion y el crecimiento.

En segundo lugar, y mas importante aun, cuando la oferta monetaria se convierte en el ancla nominal, las tasas de interes y el tipo de cambio las determina el mercado, con lo cual desaparece el trilema monetario.

En el nuevo regimen deberia seguir habiendo un crecimiento en los agregados, aunque controlado, que acompane la remonetizacion de la economia y la expansion del credito. En el programa esa expansion iba a ocurrir a traves de la compra de dolares por parte del BCRA dentro de la banda cambiaria.

Pero el gobierno siempre nos sorprende, especialmente cuando dijo que solo compraria dolares a $1.000, o sea en el piso de la banda. Pero el dolar dificilmente llegue a ese nivel, con lo que aparecio la preocupacion sobre como iba aumentar la cantidad de dinero prevista en el programa. El problema era que si no aumentaba, la tasa de interes se iba a ir a las nubes.

Y como ya nos tiene acostumbrados, el gobierno saco otro conejo de la gallera. Anuncio que el BCRA habia tenido ganancias contables de $19.4 billones en 2024 y que iba a hacer una distribucion de $11.7 billones al Tesoro. Estos fondos los iba a depositar en la cuenta que el Tesoro tiene en el Banco Central.

Esto deja dos puntos interesantes. Primero, que con esta decision descapitaliza al Banco Central, revirtiendo la retorica de que habia que capitalizarlo para que tenga credibilidad la politica monetaria. Con el pago de utilidades se compensa gran parte de la capitalizacion que se hizo con los fondos del FMI a traves de la recompra de los bonos que hace el Tesoro. Segundo, mucho mas importante, se pone un pool de liquidez equivalente a casi el 2% del PBI y del 33% de la base monetaria a disposicion del Tesoro, para poder expandir los agregados monetarios. Esto quiere decir que el Banco Central vuelve a financiar al Tesoro, aunque esta vez es para bajar el nivel de deuda publica.

La realidad es que este es el mecanismo que el gobierno encontro para darle liquidez al mercado y evitar un potencial monetary crunch o un fuerte apreton monetario que hubiera ocurrido si el Banco Central no compra dolares en el mercado. Lo que no parece tan razonable es que sea el Tesoro el que maneje la politica monetaria, porque es el que decide cual es la tasa de corte en las licitaciones de bonos, y cuantos bonos no se renuevan y por ende se pagan con pesos lo que lleva a una expansion de la base monetaria.

En definitiva, el nuevo programa con el FMI da fondos frescos para enfrentar los proximos meses y representa un avance hacia un marco de politica economica mas coherente y predecible. La adopcion de un ancla nominal basada en agregados monetarios tradicionales, el abandono de definiciones arbitrarias y la transicion hacia un regimen cambiario mas flexible son pasos en la direccion correcta. Pero todavia hay desafios, especialmente mostrar que el Banco Central puede acumular reservas mas alla de lo que recibio del FMI, y mostrar que el nuevo marco monetario y cambiario es efectivo para bajar la inflacion y eliminar los controles cambiarios.