“La principal restricción que hoy tiene la macro es el deterioro del balance del Banco Central, que tiene un origen fiscal”, dice el economista Martín Vauthier, al analizar la evolución de las variables macroeconómicas, el sendero de las cuentas públicas y el patrimonio de la autoridad monetaria, golpeado por años de emisión de pesos y caída de las reservas. Según el analista, director de Anker Latinoamérica, la firma fundada por el exministro Luis Caputo, avanzar hacia un equilibrio de las cuentas públicas es un pilar necesario, pero no suficiente, para un programa de estabilización, que requiere, además, una corrección del tipo de cambio y, especialmente, de fortaleza política para sostenerse en el tiempo.

–¿Cómo se explica ese deterioro en el balance del Banco Central?

–El origen está en el financiamiento del déficit en los últimos años, fundamentalmente posterior a 2020, año de la pandemia. Eso se ve reflejado en un pasivo del Banco Central con muchos pesos, tanto en lo que es la base monetaria como con los pasivos remunerados (Leliq y pases, fundamentalmente), y con pocos dólares en el activo. Esa es la principal fragilidad macro. La emisión para cubrir el déficit, a partir de 2020, fue absorbida con pasivos del Banco Central. Por eso, uno podría decir que la foto del balance del Banco Central es el resultado del déficit acumulado en los últimos años, y eso genera una restricción significativa, porque hoy se podría, eventualmente, corregir el déficit, hacer un ajuste, pero el daño ya está hecho.

–¿Por qué?

–Porque en términos del deterioro del balance del Banco Central, asumiendo una situación en la cual el déficit fuera rápidamente a cero, lo que implicaría un programa de estabilización sólido y que debería, para ser exitoso, superar las restricciones sociales y políticas, las Leliq seguirían estando. Y, a su vez, el Banco Central seguiría con pocas reservas en términos de dólares propios. Esa es la principal dificultad o fragilidad que podemos tener. No alcanza hoy simplemente con un plan de estabilización. Es condición necesaria, pero no suficiente.

–¿Y qué temas están pendientes?

–Me parece que el punto fiscal es el más importante, teniendo en cuenta que el deterioro del Central se dio en gran medida por el significativo déficit de los últimos años. Claramente, ir a un esquema en el cual se encare ese problema es una prioridad. Es difícil, porque requiere lograr consensos políticos que no son sencillos, hay muchos rubros del gasto que son indexados o inflexibles, y bajarlos tiene costos en el corto plazo, por lo cual se requieren acuerdos políticos significativos. No habrá programa exitoso si no se ordenan las cuentas públicas. Hay que tener en cuenta que el déficit de alguna manera hay que financiarlo, sea con emisión, que deteriora el balance del Banco Central, sea con endeudamiento que, en última instancia y como vemos ahora con la deuda en pesos, se termina reflejando también en el Banco Central. Eso lo vemos desde junio del año pasado, con el Central interviniendo en la curva de pesos. Y eso es financiamiento indirecto.

Martin Vauthier: "Hay que tener en cuenta que el déficit de alguna manera hay que financiarlo, o con emisión, que deteriora el balance del Banco Central, o con endeudamiento". Ricardo Pristupluk.

–¿Cómo observa esa dinámica en 2023, teniendo en cuenta el acuerdo con el FMI, que limita ese financiamiento?

–Como el deterioro del Banco Central se inició con ese financiamiento directo, a través de adelantos transitorios y utilidades en 2020 y 2021, ahora el FMI empezó, atinadamente, a poner el foco en eso. El acuerdo les puso un límite a esos adelantos, pero como el daño estaba hecho, había otras vías de financiamiento, que terminaron siendo muy superiores en términos de magnitud, a lo que era el giro de adelantos permitidos en el marco del acuerdo. Un factor de emisión son los intereses endógenos de las Leliq; esa ya es la principal fuente de emisión y es mayor a lo que puede absorber la demanda de la base monetaria. Solamente los intereses de los pasivos remunerados representan alrededor del 4% de los pasivos en pesos del Banco Central, con lo cual, haciendo un número a grandes rasgos, esa emisión monetaria le pone un piso al 60% anual [a la inflación] solo para mantener estables, en términos reales, los pasivos remunerados. Es un piso macro a la inflación. Y es otra manera de ver que el daño está hecho.

–¿Y con respecto al financiamiento indirecto?

–A mi juicio, en el momento en que el Banco Central salió a sostener la curva de pesos, fue una medida acertada. Si no hubiera aparecido, claramente habría sido un problema, porque las tasas de la deuda en pesos habrían ido a niveles insostenibles y eso habría forzado una situación macro mucho más compleja. Claro que esa intervención tuvo costos en términos de emisión que después hubo que retirar, pero fue menor al que habríamos tenido si el Central no intervenía. Y también terminó siendo una manera por la cual se pasó por el costado de la meta de emisión con el FMI que, si bien se cumplió formalmente, terminó siendo mucho mayor de la que el Fondo buscaba.

–Los pasivos del Banco Central crecen en términos nominales, pero se mantienen estables en relación al PBI. ¿Cómo ve esa dinámica?

–Si bien se habla mucho de la bola de Leliq, es importante, para dimensionar, mirar el número no en términos nominales, sino en términos reales o en relación al PBI. En ese sentido, si bien el crecimiento nominal es fuerte, efectivamente el stock de pasivos en pesos en términos de producto tuvo un aumento más acotado, pero eso fue al costo de una aceleración de la inflación. Hoy estamos en niveles de casi tres dígitos. La inflación hizo el trabajo de ir manteniendo estables esos pasivos del Banco Central en relación al producto bruto.

–¿Cómo se puede empezar a desarmar eso?

–Lo primero que hay que hacer es, claramente, un programa fiscal que elimine el financiamiento monetario. Es consolidación fiscal en el marco de un programa de estabilización. En el segundo semestre hubo una corrección fiscal significativa respecto de la inercia que había habido hasta entonces. Pero es importante que sea en el marco de un programa que sea creíble para el mercado y que esté respaldado por la política. No alcanza un programa que se implemente unos meses, si se cambia. El programa de alguna manera tiene que generar expectativas positivas y permitir ir corrigiendo el balance del Central por las buenas. ¿Qué es por las buenas? Con un aumento en la demanda de dinero, que vaya haciendo que esos pesos que hoy están en pasivos remunerados se vayan canalizando al crédito en el sector privado, que haya una dinámica más en línea con el rol de los bancos en una economía, que es tomar depósitos de los ahorristas y prestarle al sector privado, empresas y familias. Esa sería una manera, por las buenas, de mejorar el balance del Banco Central, que implicaría una caída de los pasivos remunerados, menos pago de intereses, y la contracara es un aumento de la base monetaria que es demandada por los agentes.

–¿Y si es por las malas?

–Es una licuación de pasivos. Es algo que ha ocurrido recurrentemente en la historia argentina, donde el ajuste por las malas termina siendo un salto brusco del tipo de cambio oficial, un salto en la inflación que genera licuación de pasivos del Central y terminan generando una compresión del nivel de actividad por un desplome de las importaciones que genera una recuperación de reservas. Pero es un ajuste por las malas, con costos en los niveles de actividad, de inflación y en los indicadores sociales muy significativos. El mecanismo positivo sería hacerlo por las buenas, con un programa fiscal creíble, que mejore las expectativas y que permita recuperar la demanda de dinero, con una modificación en el tipo de cambio oficial que está atrasado y no es consistente con la acumulación de reservas.

Martin Vauthier: "El dólar está un 10% más apreciado que en febrero de 2016 y, claramente, no es un tipo de cambio consistente con la acumulación de reservas y un superávit de cuenta corriente"

–¿Por qué sostiene que el dólar está atrasado?

–Está un 10% más apreciado que en febrero de 2016, y claramente no es un tipo de cambio consistente con la acumulación de reservas y un superávit de cuenta corriente. Esa es otra pata de lo que hay que hacer. Necesariamente, para estabilizar el Banco Central se necesita empezar a sumar reservas, una mejora en el activo, no solo en los pasivos, y para eso se necesita un tipo de cambio real consistente. Para lograr eso, mover el oficial y que se traduzca en una mejora de la competitividad que no se pierda en una aceleración de la inflación, es importante que se haya dado una señal en el marco de un programa. Hay que devaluar, pero hacerlo sin un programa lo único que arriesga es acelerar la carrera nominal sin tener una mejora en términos reales, derivada del movimiento del tipo de cambio.

–¿Cuánto pesa lo político en ese programa? ¿Es viable pensarlo en el actual contexto?

–Es muy difícil pensar que puede haber un plan de este tipo en un año electoral, y en una coalición de gobierno que ya ha tenido sus tensiones. Cuando se piensa si la clave de un programa es político o económico y los diferentes componentes de un programa para estabilizar la economía, si uno junta a diversos economistas va a tener un consenso bastante generalizado. Puede haber matices, diferencias de apreciación, pero en términos generales va a haber consenso en lo importante de ir a un ordenamiento fiscal, a un tipo de cambio que permita acumular reservas, a tasas de interés consistentes con un aumento de la demanda de pesos. Pero en términos políticos el gran desafío es tener espalda para implementar ese programa y que pueda sostenerse y ser exitoso. Sobre todo, teniendo en cuenta que no hay programa económico que permita que en el corto plazo baje la inflación, que la economía crezca y que el Banco Central acumule reservas. No hay programa que permita esas tres condiciones. Cualquier programa va a tener costos en el corto plazo, y de ahí la dificultad para poder implementarse, sobre todo en un año electoral. A mi juicio, la principal prioridad del Ministerio de Economía, y donde están destinadas todas las medidas y los cañones, es hacia bajar la inflación, no a que crezca el nivel de actividad ni a recomponer las reservas de forma sostenida.

–El Gobierno insiste en un 60% de inflación este año, ¿es viable?

–Es muy difícil, porque el balance del Banco Central está muy deteriorado y, sin un cambio significativo en las expectativas y una mejora sustancial en la demanda de dinero, es complicado. Ahora bien, creo que en un escenario en el cual el Ministerio siga teniendo la espalda política para implementar el ajuste fiscal y cumplir con las metas del acuerdo con el FMI y el 1,9% de déficit –que va a requerir un ajuste–, y si está la espalda para que el Banco Central mantenga tasas de interés positivas en términos reales, hay un espacio para que la inflación se desacelere levemente respecto de lo que vimos en 2022, para ir a una zona del 90% anual. Eso depende de esos supuestos, que son muy importantes. Pero, si el año electoral lleva a más aumento del gasto y más emisión, eso pega en las expectativas y genera una caída adicional en la demanda de dinero.