Un común denominador en el mercado financiero local es la ausencia de diversificación y mitigación del riesgo a la hora de configurar la alocación de activos (asset allocation). Entonces cuando la incertidumbre (aka la volatilidad, que en finanzas la medimos mediante el desvío estándar) cobra vida (noviembre 2017 a mayo 2018) los ahorristas en primera instancia tienen o toman pérdidas significativas en su patrimonio y en segunda instancia aparecen de la mano la bronca y el enojo.


En finanzas hay pocas certidumbres, nuestro trabajo es lidiar con las incertezas del mañana con piezas de rompecabezas incompletas en el presente. Una de las pocas certezas es la afirmación de que el 89%[1] del retorno de una cartera o fondo de inversión se explica como producto, resultado, de la alocación de los activos antes que por el market timing (acertar el momento justo de compra o venta) o la selección de los activos dentro cada clase (security selection).

Ya que la volatilidad está en caminos normales -2017 fue una excepción a 30 años de historia- y a nivel local las incertezas y cambios son más abruptos, resulta necesario profundizar, en esta comunidad, en el concepto de alocación de capital y fomentar que el argentino tome oportunidades a nivel global. Sin ser menos o más patriota. Por definición invertir implica analizar oportunidades donde quiera estén ubicadas, ¿si BMW o Samsung están igual de baratas que una empresa del MERVAL, qué negocio prefiere?

Aún más, como consecuencia de la última reforma tributaria hoy los argentinos pueden tomar ésas oportunidades sin mayores gastos; del engaño, la muerte y los impuestos no se salva nadie, entonces por qué no invertir con sentido común.

Acciones preferentes y convertibles

En este artículo comentaré sobre una subclase dentro del taxón más grande de la renta fija llamado acciones preferentes y convertibles. Las dos se venden por separado, aunque es más común que un fondo invierta en ambas en simultáneo. Antes de pasar a entenderlas (el qué), hay que entender el sentido (el para qué). Estos instrumentos tienen el rol de proveer un flujo de dinero (renta) alto (3% 7% nominal) con una volatilidad de 6% anual, diversificar riesgo de crédito y jugar los dos escenarios habituales en finanzas: bancos centrales expansivos o contractivos, la recesión y el auge.  Reemplaza o complementa la sección de alta renta o los bonos argentinos que tiene en su patrimonio. En el primer escenario, aseguramos un buen devengamiento con alguna ganancia de capital gracias a la baja de tasas de la economía; en el segundo escenario nos protegemos de la suba de las tasas y se mantiene vivo el poder de compra.   Ahora bien, la esencia del instrumento se resume a continuación:

¿Qué son?

Las acciones preferidas son instrumentos híbridos, dado que en su esencia hay sabores de renta fija y renta variable (convertibles en acciones o cocos), emitidos principalmente por empresas del sector financiero y servicios básicos en Europa, Estados Unidos, Asia y en muy menor medida en Chile y México.

Los emisores buscan capitalizar la empresa al menor costo y mayor plazo posible en el tiempo.

(El sector financiero debe por regulación tener una base patrimonial sólida para cuando la recesión toque la puerta, las acciones preferidas -con poco sentido común- son computadas en esa base. Sin embargo, bajo la nueva ley de Basilea III en algún momento de 2019 / 2020 aseguradoras y bancos no podrán contabilizarlas de esa manera por tanto es plausible que sus acciones preferidas sean recompradas y/o nuevas sean emitidas).

• Madurez: tienden a ser perpetuas (casi como el bono argentino al 2117, mucha duration, mucha sensibilidad) con una opción de recompra a los cinco o diez años de emitidas. (En cada aviso de pago el emisor indica si las recompra). El inversor o asesor debería de tanto en tanto llamar al departamento de relaciones al inversor para obtener novedades o revisar dos webs esenciales (Quantum Search y Preffered Channel) 
• Estructura de pago o flujo de fondos: pagan un dividendo fijo (como un bono de tasa fija) o flotante (a tasa Libor o SONIA más una prima establecida en el contrato, tal como lo hace el bono del Banco Galicia 2026). Los pagos pueden ser semestrales o trimestrales, y en caso de una crisis severa (definido en el contrato) el emisor puede acumular el pago sin disparar un incumplimiento (aka default). 
• Precio de emisión: se emiten y recompran a un valor par de u$s 25 o u$s 1000. La mayoría están emitidas en mercados regulados, aunque tienen un bid offer spread a tomar en cuenta. 
• Situación legal en el patrimonio: tienen una jerarquía menor a la deuda senior (bonos en general o deuda con proveedores) pero mayor al accionista ordinario. Esto significa que en caso de que el negocio presente complicaciones (se aproxime el default), los primeros en cobrar son los bonistas y proveedores, luego los tenedores de preferentes y por últimos los accionistas ordinarios. 
• Rating crediticio: habitualmente tienen notas de grado de inversión altas (investment grade). 
• Aspecto impositivo: Los dividendos cobrados son gravados al 35%. Es totalmente posible pedir que se reinviertan automáticamente, pagando al final del camino un 15%. Aún mejor es hacerlo a través de fondos comunes de inversión en el exterior. Algunas preferentes europeas tributan impuestos locales al 25% y algunas americanas 15%. (Se puede tomar a cuenta en AFIP) 
• Volatilidad y correlación: en base a cálculos propios, la correlación entre un índice de acciones preferente (Ishares Preffered shares, PFF) contra un índice muy amplio acciones (Vanguard Total US Total Market, VTI) es de 0.5 mientras que su volatilidad es cercana al 6% anual mientras que en argentina estamos cercas del 40%. Es decir, 100 pesos pueden transformase en 70 o 130, a lo que hay que sumarle la tremenda inflación que erosiona nuestro poder de compra. 

¿Cuánto rinden?

En preferentes no se habla de TIR o Yield sino de yield to call o rendimiento al llamado. Su cálculo es idéntico a una TIR, pero se juega con la fecha de recompra y el precio de compra. Sitios como Wall Street Journal informan el rendimiento con el current yield (dividendo sobre precio actual) que es engañoso ya que asume una perpetuidad que no existe; no toma en cuenta que en el próximo trimestre la pueden recomprar.

Las oportunidades

Siempre debe primar la simpleza, así entonces para aquellos que poco tiempo y ganas  tienen de analizar, hay fondos comunes de inversión. ¿Pero cuáles? Algunos ejemplos:

1. PIMCO Preferred and Capital Securities Fund (PFANX) tiene un rendimiento de 6.6% con una duration de 4,5 años y un coste total anual de 1,15%;
2. Cohen & Steers Low Duration Preferred and Income Fund  (LPXIX) cuyo rendimiento es 4,5%, su duration 3 años y su coste total 1,1%, o
3. Principal Preferred Securities Fund Class (PPSAX), cuyo rendimiento es 4,3%, su duration 5,4 años y su coste total 1,06%.

También hay ETF como iShares U.S. Preferred Stock (PFF) que sigue a un índice general hecho por la consultora S&P, cuyo rendimiento es 5,94%, duration de 6 años y coste total de 0,46% anual.

En todos estos ejemplos los fondos invierten en acciones preferidas y convertibles a nivel global; permiten acumular dividendos para maximizar el aspecto impositivo y tienen costes bajos (es posible cobren una comisión de entrada o salida) que llevan a un retorno real entre 3.5% y 1.4% anual.

Preferentes en particular

El inversor puede mirar y hacer los cálculos para Santander Rio España (Flotante), HSBC, BMW, Porsche. Dejando de lado el 7% que paga banco Aleman Deutsche por su salud. Haciendo un promedio simple del indicador de capital tal como lo computa Basilea con los principales bancos (Intesa San Paolo, DB, JPM, C.Suisse, BofA, Wells Fargo, Santander España y HSBC) arroja un valor de 13% cuando en 2006 era 4,5%. Indica que los bancos tienen buena salud.

¿Cómo prospectar oportunidades?

De no tener una terminal Bloomberg o Eikon, debe visitar la página del Wall Street Journal, de Fidelity o Quantum Search Online donde todos los días se listan precios y rendimientos de preferentes americanas y europeas. Otro camino es mediante la curiosidad en leer balances de empresas y mirar la estructura de capital.

Recapitulando

Los inversores argentinos deben diversificar, más aún cuando sabemos que tarde o temprano una recesión en algún país desarrollado dará presente. En esta oportunidad se comentaron las acciones preferentes, que ofrecen un retorno real del 3,5% con una volatilidad del 6% annual vis a vis un 5% y 40% de activos argentinos.

La estrategia simple es mediante fondos comunes de inversión de bajo coste y buen patrimonio. En todos los casos el gestor nunca debe olvidar dos máximas:

1. el objetivo siempre es mantener el poder de compra en un horizonte dado, ese es el corazón;
2. siempre los experimentos con gaseosa, nunca con champagne; nunca una inversión debe tener más del 5% de su patrimonio.

Nota: El autor no es accionista, partícipe ni tiene relación con los fondos, acciones o títulos mencionados. La inversión es bajo título y riesgo propio del lector y los rendimientos pasados no son garantía ni plausibles hacia el futuro.