En 2017, el déficit de cuenta corriente externa pasó del 2,7% al 4,8% del PBI. Fue el resultado de un proceso de crecimiento motorizado por la inversión, que tiró fuerte de las importaciones y que sostuvo el consumo privado, en un contexto de estancamiento de las exportaciones.

Este ensanchamiento del déficit de la cuenta corriente es la contrapartida de un proceso de crecimiento en el que el aumento en la inversión no fue compensado en la misma magnitud por una suba en el ahorro nacional.

En otras palabras: la dinámica de la producción fue por detrás de la de la demanda agregada (consumo, gasto público, inversión y exportaciones). Por eso, requerimos del financiamiento de importaciones para cerrar la brecha.

Esto tiene sentido al inicio de un proceso de crecimiento por inversión que demanda bienes de capital, insumos intermedios y bienes de consumo durables. En 2017, la inversión fue del 19% del PBI mientras que el ahorro nacional alcanzó el 14,2% del PBI. La brecha equivale al déficit de cuenta corriente, de 4,8% del PBI. Se financió con deuda y, en menor medida, con inversión extranjera directa.

¿Por qué es importante seguir de cerca este desbalance?

Pocas veces en su historia económica la Argentina pudo sostener en el tiempo un déficit de la cuenta corriente externa mayor al 4,5% del PBI.

Cuando miramos a los países vecinos, no hay muchos casos en los últimos 27 años de economías que llevaron el déficit de la cuenta corriente mucho más allá del 5% del PBI.

El problema radica en un detalle no menor: en la Argentina, la corrección del desequilibrio externo tiene un efecto amplificado sobre la actividad económica. Esto porque la devaluación requerida termina por acelerar la inflación y licúa el poder adquisitivo de los salarios. En la transición, el ajuste recae sobre el consumo y las importaciones, más que reactivando las exportaciones. De alguna manera, la venta de dólares del BCRA de las últimas semanas contuvo la presión cambiaría para no acelerar la inflación mientras se suben tarifas y se negocian paritarias con la referencia del 15%.

Afortunadamente, con el canal del crédito abierto, la agenda del gradualismo puede seguir financiando el déficit de la cuenta corriente externa con deuda e inversión extranjera directa (capital).

Pero hay que estar atentos: el reloj del endeudamiento externo corre (la deuda externa representa el 36,6% del PBI) y nos deja en un proceso de crecimiento con desinflación muy vulnerable a shocks externos. Sobre todo, porque los mercados están algo más tensos frente a la suba de la tasa de interés en Estados Unidos y la “guerra comercial” entre ese país y China.

En este contexto, aumentar la participación de la inversión extranjera directa (hoy en 1,9% del PBI) en el financiamiento del déficit de cuenta corriente es una condición necesaria para que la estructura de financiamiento sea más estable y estemos menos expuestos a los vaivenes del mercado internacional.

Ahorro nacional sin desalentar el consumo

Ahora bien, ¿se puede mantener el crecimiento por inversión sin ajustar el consumo privado y sin tener que seguir aumentando el déficit de la cuenta corriente? El foco debe estar puesto en un aumento del ahorro nacional para evitar un incremento insostenible del déficit externo.

Con la mira en las elecciones presidenciales de 2019, la construcción de capital político que requiere el gobierno de Cambiemos en una economía donde el 73% es consumo privado implica amortiguar las correcciones tarifarias que van contra el bolsillo. Por eso, aumentar el ahorro nacional a costa de una baja del consumo privado en términos del PBI no parece una estrategia política viable. La distribución en cuotas del ajuste tarifario del gas y la expansión del crédito al consumo privado intentan moderar el impacto de la corrección de precios relativos en un año en el que la carrera entre el salario y la inflación estará pareja.

Descartado el ajuste del consumo privado, para moderar el aumento del déficit de la cuenta corriente frente a un proceso de crecimiento motorizado por la inversión queda hacer un esfuerzo en tres frentes:

1) Aumentar las cantidades exportadas frente al boom de importaciones generado por el salto en la inversión. Nada fácil en una economía en la que la batalla contra la inflación vuelve a requerir la medicina de tasas altas y dólar quieto a costa de deteriorar la competitividad del tipo de cambio real de las exportaciones. Y en la que la mejora de la competitividad sistémica, vía menor carga tributaria, menor costo de logística y baja del costo financiero, necesita de reformas estructurales que llevan más tiempo.

2) Incentivar la inversión y la producción dando señales a la rentabilidad de los sectores de energía que demandan importaciones. Las señales de precio para aumentar la oferta potencial en gas y electricidad intentan ir por esta dirección, pero la suba de tarifas choca con la necesidad política de sostener el consumo privado.

3) Incrementar el ahorro del sector público, ya no desde el lado de la suba de tarifas y la baja de subsidios, que impacta de manera negativa en el ingreso disponible del sector privado. Queda por aplicar sintonía fina en el resto del gasto corriente.

4) Moderar la carga de intereses de la deuda externa achicando el déficit fiscal antes de intereses, bajando el costo financiero de la deuda a medida que el proceso de desinflación se consolida en el tiempo y aumentando el financiamiento en pesos en el mercado local.

Invertir en pesos, cubrirse en dólares

Desde la óptica de las finanzas personales, la necesidad de mantener un dólar tranquilo en los próximos meses para bajar la inflación más los dólares estacionales de la soja y de las colocaciones de deuda del Tesoro y las provincias vuelven atractivas las inversiones en instrumentos en pesos.

La secuencia del carry trade (inversión en activos en pesos): bonos que ajustan por inflación más una tasa real para capitalizar la alta inflación de los meses de marzo y abril, para luego rotar al roll over (reinversión) de la Lebac corta para maximizar la tasa real esperada con la inflación desacelerando.

Pero el creciente déficit de la cuenta corriente externa y la vuelta del atraso del tipo de cambio real para bajar la inflación requieren cubrir el riesgo cambiario de las inversiones con bonos en dólares.

Hay bonos cortos en moneda extranjera, como el Bonar 2024, con los que el inversor que lo prefiera puede transitar el gradualismo fiscal con baja exposición a riesgo y buen devengamiento de tasa. También hay bonos en dólares largos, como el Discount (DICA), para los que ven cierto margen para que Argentina vuelva a comprimir spreads (diferencial de tasas) luego del salto del riesgo país de los últimos meses, a la espera de una recategorización a mercado emergente.

El trilema del gradualismo

Recapitulando, la economía del gradualismo enfrenta permanentemente un trilema: 1) crecer por inversión sin ajustar el consumo privado; 2) bajar el déficit fiscal con suba de tarifas; y 3) atacar la inflación con tasa de interés. Si bien los tres puntos configuran objetivos necesarios para sostener el crecimiento, en la transición aparecen tensiones entre sí.

El creciente déficit de la cuenta corriente tiene que ver con estas tensiones y configura el “Talón de Aquiles” de la agenda del gradualismo.

El gobierno tendrá que pivotear entre los distintos objetivos, haciendo “un poco” en cada punto del trilema, pero sin forzar ningún extremo. Es la clave para que el gradualismo llegue a buen puerto y no nos quedemos en el camino.