Los costos de los defaults soberanos

ANALISIS
¿Por qué tanto afán por evitar el default? ¿Cuáles son los costos de no repagar para un gobierno soberano?

U n espectro se cierne sobre Europa: el default. Contra este espectro se han conjurado en santa jauría todas las potencias de la vieja Europa. Los gobiernos más afectados por este fantasma realizan ajustes fiscales que les permitan recuperar la confianza de los mercados u obtener ayuda financiera de la Unión Europea para evitar así el default de su deuda pública.

¿Por qué tanto afán por evitar el default? ¿Cuáles son los costos de no repagar para un gobierno soberano? Esta pregunta se vuelve especialmente relevante cuando los acreedores son externos, ya que repagarles implica transferir recursos a individuos cuyo bienestar difícilmente sea internalizado por el gobierno.

Entender qué motiva esta pregunta requiere comparar el marco legal en el cual se desarrolla el endeudamiento privado con aquel en el cual tiene lugar el endeudamiento público. Si una empresa no paga sus deudas, quiebra o los acreedores toman el control. Los gobiernos nacionales no quiebran. No existe un mecanismo de quiebra para países. Adicionalmente, la cantidad de deuda soberana colateralizada es insignificante. En consecuencia, la falta de pago no da derecho a los acreedores a obtener activos que la respalden. Más aún, ha resultado extremadamente difícil para los acreedores embargar activos (como podría ser una embajada o reservas del Banco Central) de un gobierno si este no repaga, ya que, por ejemplo, en EE.UU. estos activos están protegidos por la Foreign Sovereign Inmunity Act.

Dado este marco legal tan débil para el endeudamiento soberano, la gran pregunta no es por qué los gobiernos hacen default. Al contrario, la pregunta es: ¿por qué les repagan a los acreedores externos? Y la contracara de esta pregunta, ¿por qué los acreedores externos les prestan a los gobiernos? Dado que en la práctica observamos que acreedores externos les prestan a los gobiernos y que los mismos en general repagan sus deudas, deben existir costos de hacer default.

La literatura académica ha presentado cinco hipótesis principales acerca de los costos de hacer default para un gobierno soberano: 1. Exclusión de los mercados de crédito.

2. Memoria: peores condiciones de acceso al mercado en el futuro.

3. Sanciones comerciales o de otro tipo.

4. Información: el default afecta expectativas acerca del tipo de gobierno o la situación económica.

5. Efecto en tenedores de deuda domésticos: los mismos bonos tienen tenedores domésticos y extranjeros y no es posible discriminar entre ambos a la hora de hacer default.

¿Qué nos dice la evidencia empírica acerca de estas teorías? Luego de un default se observa efectivamente un período durante el cual los gobiernos no acceden a los mercados de crédito internacionales. Sin embargo, el período de
exclusión no es tan largo. El tiem
po que tardó un gobierno que hizo default en el período 1980-2000 en volver a los mercados internacionales voluntarios de crédito fue casi 5 años. En general, los países vuelven al mercado en los primeros años después de un default o tienen que esperar mucho para hacerlo. La evidencia es mixta, dependiendo de los períodos que se analicen, en relación a si la tasa que pagan los países que hicieron default y regresan a los mercados es significativamente mayor.

En cuanto a las sanciones comer
ciales, en los últimos 40 años hu
bo cerca de 400 eventos de default soberanos y no existe evidencia de que se hayan impuesto sanciones comerciales como represalia. Sin embargo, se observa que luego de una crisis de deuda, el comercio internacional de un país se reduce aproximadamente 5% durante los 5 años siguientes. Las características de esta reducción no parecen consistentes con que las mismas hayan sido originadas por sanciones comerciales. La caída observada en el comercio internacional, así como la reducción en cerca de un 40% en el crédito externo al sector privado de un país que hace default podría ser consistente con las hipótesis de exclusión de los mercados o con la de información.

No hay estudios empíricos sobre la ocurrencia de otro tipo de sanciones. En el caso de los países europeos con problemas de deuda, el temor a eventuales sanciones de la UE por un default no consensuado puede ser una de las causas por las que tratan de evitarlo.

Tampoco hay estudios empíricos que analicen sistemáticamente los costos asociados con la incapacidad de discriminar entre tenedores domésticos y externos. Sin embargo, la evidencia anecdótica (Argentina 2001, por ejemplo) indica que son altos. Esto sucede especialmente cuando los tenedores domésticos de los bonos públicos son bancos, ya que, en ese caso, un default soberano puede desencadenar una crisis bancaria. Este es, tal vez, uno de los principales temores en el caso de la actual crisis en varios países de la Unión Europea.

Los costos de un default soberano en más de una ocasión han hecho caer gobiernos. Es por ello que no es infrecuente observar que los gobiernos toman demasiado tarde la decisión de dejar de repagar. Esta tendencia de los gobiernos a pos
tergar el default lo vuelve mucho
más costoso. La intuición de este fenómeno así: Supongamos que el análisis de costos y beneficios para la sociedad da como resultado que conviene dejar de pagar la deuda.

Sin embargo, el gobierno sabe que de hacerlo deberá abandonar el poder. Si mantenerse en el poder es un componente importante de su función, el gobierno intentará postergar esta situación apostando a la llegada de un shock positivo que lo salve aún cuando esto no sea lo más conveniente para el país. Al postergar el default y ante dificultades para renovar la deuda que va venciendo, el gobierno presionará a agentes domésticos (bancos) para que compren deuda pública.

Finalmente, cuando el shock positivo no ocurre el costo del default se ha vuelto mucho mayor, pero el default ya es inevitable.

En resumen, los costos de hacer un default son muchos y variados, lo cual es consistente con el hecho de que observamos mucha deuda pública en la realidad.