Di Tella en los medios
El Cronista
7/05/10

Grecia: default y dracmas

Por Guido Sandleris Fernando Giuliano

Guido Sandleris Director del Centro de Investigación en Finanzas (CIF) de la Universidad Torcuato Di Tella
Fernando Giuliano Investigador CIF, UTDT ()

Promesas de un colosal ajuste fiscal y el anuncio de un paquete de ayuda multimillonario ha sido el camino elegido por Grecia y la UE para evitar el default de la deuda y la salida de Grecia del Euro.

La respuesta de los mercados y la gente ha sido inmediata. Los mercados descreen de las posibilidades de éxito de esta estrategia como demuestra la caída de la Bolsa griega y el derrumbe de los bonos griegos de estos días. La respuesta de la gente ha sido aún más contundente. Huelgas y protestas han invadido el país en los últimos días y los disturbios ya han generado 3 muertos.

Para un argentino la sensación de “deja vu” es muy fuerte. Tal como sucedía con Argentina en 2001, la crisis griega es el resultado de dos problemas macroeconómicos de fondo: un tipo de cambio real sobrevaluado, y una situación fiscal insostenible.

El diferencial de inflación entre Grecia y Alemania o Francia en los últimos diez años fue de 20 %. Sin ganancias de productividad que compensen esta diferencia, el tipo de cambio real griego ha quedado sobrevaluado. Este problema, que aqueja en magnitudes similares a España y Portugal, adquiere en el caso de Grecia una urgencia especial por los problemas fiscales.

La situación fiscal en Grecia es acuciante. Una década con déficit fiscales siempre superiores a 3,5 puntos del PIB culminó en 2009 con un déficit de 15 puntos del PIB, de los cuales casi 6,5 puntos son pagos de intereses. La deuda pública es de casi 115% del PIB. La situación fiscal de Argentina en 2001 era más halagüeña que estos números.

Bajo este diagnóstico que combina insolvencia fiscal con sobrevaluación real, las autoridades griegas enfrentan cuatro opciones de política:

No hacer default ni salir del Euro; no hacer default y salir del Euro; hacer default y no salir del Euro; hacer default y salir del Euro.

El gobierno griego entonces se enfrenta al doble dilema entre devaluar o no devaluar, y defaultear o no defaultear.

La estrategia actual de no hacer default ni salir del Euro requiere de mucha ayuda externa y un enorme ajuste fiscal. La apuesta es que la combinación de ambas puede comprarle a Grecia tiempo para corregir lentamente la sobrevaluación cambiaria vía deflación de precios y potenciales ganancias de productividad.

Somos muy escépticos acerca de las chances de éxito. El ajuste intenta reducir el déficit en casi 3 puntos del PIB por año durante los próximos cuatro años con medidas tales como el aumento del IVA y de impuestos al tabaco, alcohol y gasolina, la eliminación de aguinaldos y congelamiento de salarios públicos, y la disminución de pensiones. Las protestas se multiplicarán y tornarán insostenible políticamente el camino.

La segunda opción, no hacer default y salir del Euro resulta complicada, ya que generará un fuerte aumento en el ratio deuda PBI de Grecia como consecuencia de la devaluación de la nueva moneda griega. Esto volvería todavía más grandes al menos en el corto plazo las necesidades de ajuste y ayuda. Por los mismos motivos no parece probable su implementación.

Así llegamos, casi inevitablemente, a la tercera opción: un default de la deuda pública sin salir del Euro. El default de la deuda le da algo de aire a las finanzas del gobierno griego. Si Grecia lograra que el default estuviera acompañado de ayuda de la UE podría realizar un ajuste fiscal algo más manejable para corregir el déficit fiscal primario. Sin embargo, la corrección de la sobrevaluación cambiaria llevará tiempo y será penosa (alto desempleo). Además, dado que aproximadamente 10% de la deuda griega está en manos alemanas, default y ayuda financiera de la UE tal vez no sean compatibles. Así, el ajuste fiscal requerido seguirá siendo grande y con una economía en recesión.

Somos conscientes que tomar el costoso camino de la última opción, salir del Euro, es un proyecto que excede lo económico. Sin embargo, el regreso del dracma permitiría que Grecia devalúe su moneda, lo que resolvería rápidamente el problema de sobrevaluación cambiaria. Además, el default le daría algo de aire al gobierno para ordenar sus finanzas. El ajuste fiscal seguirá siendo necesario, pero reducir el gasto nominal es mucho más difícil que hacerlo en términos reales con devaluación y algo de inflación. En conclusión, tal vez sea hora de ir por el Plan D. Los costos económicos de hacerlo sólo crecen con el paso del tiempo.

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