Di Tella en los medios
iEco
29/07/7

Deuda pública: volvamos a los pesos

<DIV>PRIMER NIVEL ESCENARIOS DE LAS FINANZAS DEL ESTADO: Argentina debe más dólares de los que tiene en reservas. Debería emitir en pesos para comprar dólares y cancelar deuda externa.La política de deuda desnuda una serie de contradicciones: desdeña la emisión en CER por demasiado onerosa y emite en dólares porque, emulando al inversor, piensa que el tipo de cambio sólo puede apreciarse, dice el autor. Debería priorizar otros objetivos, incluyendo el de "calzar" los pasivos y activos y convertir la deuda a pesos, de modo de eliminar el riesgo cambiario, el mismo que nos llevó a la crisis de fin de siglo. </DIV>


Eduardo Levy Yeyati
ASESOR FINANCIERO, BANCO MUNDIAL

Empecemos por lo conocido. Argentina enfrenta una oferta de dólares del exterior que aprecia el tipo de cambio. El Banco Central compra estos dólares con emisión de moneda y deuda. La liquidez -producto de la emisión de moneda- genera tasas reales bajas, exceso de demanda e inflación, y el Central depende cada vez más de la emisión de deuda para retirar los dólares sobrantes.

Agreguémosle que la situación se repite con matices en la mayoría de las economías emergentes que, temerosas de que los capitales amplifiquen el ciclo económico como en el pasado, se esfuerzan por mitigar sus efectos sobre el tipo de cambio real y el nivel de actividad. Y que el sello distintivo de la versión vernácula del problema de los flujos es el de una inflación más alta, y una cierta indiferencia oficial por la percepción de riesgo de los inversores foráneos.

En esta coyuntura, la política de deuda desnuda una serie de contradicciones: desdeña la emisión en CER por demasiado onerosa; emite en dólares porque, emulando al inversor, piensa que el tipo de cambio sólo puede apreciarse; finalmente, mira de reojo las reservas del Banco Central cuando la estrategia de espantar al inversor rinde sus frutos, ubicando el riesgo país en niveles injustificadamente altos.

¿Pierde el Tesoro con el CER? La sensación de que el gobierno pierde emitiendo en CER data de 2004, cuando la inflación comenzó a acelerarse. Una manera de verificar si esta sensación se condice con la realidad es comparar el tipo de cambio CER/dólar que esperaba el mercado con el efectivamente realizado.

Asumiendo que los inversores demandan el mismo retorno esperado (en jerga financiera, "arbitran"), se puede inferir que la evolución CER/dólar que los inversores tienen en la cabeza al momento de comprar es la que iguala los retornos esperados de los bonos en ambas monedas, un ejercicio que es reportado mensualmente en el Informe de Expectativas Cambiarias del Centro de Investigación en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella.

Comparemos: a fines de 2004 se esperaba una apreciación real de 7,8% para el bienio 2005-2006 pero el resultado fue más alto: 15.9%. Así, el inversor que compró pesos ajustados por CER en diciembre de 2004 ganó en relación al dólar debido a la sorpresa inflacionaria de 2005. Del mismo modo, se perjudicó en 2006 con otra sorpresa, ahora des-inflacionaria, de la mano de los acuerdos de precios: a fines de 2005 la apreciación esperada del CER era de 8,3%, y la observada fue menor: 7,9%.

Desde un punto de vista especulativo, el gobierno ganó emitiendo en CER cuando la apreciación real fue inferior a la esperada: debió emitir en CER a fines de 2005, justo cuando dejó de hacerlo. Es que es más barato indexar cuando la variación esperada del índice es alta y sólo puede sorprender a la baja. (Por la misma razón, convendría evitar nuevas emisiones hoy que el costo financiero es alto, salvo que se piense que el deterioro en la percepción de riesgo es permanente y está justificado por factores fundamentales).

Esta discusión, sin embargo, parte de la dudosa premisa de que el Tesoro está en el negocio de la deuda para hacer dinero a costa de los inversores, emitiendo en CER y retocando el IPC, o emitiendo en dólares y acelerando la inflación real, gestos oportunistas que suelen encarecer el costo a futuro.
Por el contrario, si aceptamos que el gobierno no hace trampa y el inversor arbitra, el costo debería ser el mismo en ambas monedas. De existir un margen para reducir costos, el actual exceso de demanda por pesos, aunado a su menor prima por riesgo de default, tendería a favorecer a la moneda local.
Política de deuda y dólar alto Desde una perspectiva más amplia, la política de deuda pública debería priorizar otros objetivos.

Primero, "calzar" en moneda los pasivos y activos (en jerga financiera, hedging) de modo de eliminar el riesgo cambiario, el mismo que nos llevó a la crisis de fin de siglo.

A pesar de los progresos, hoy Argentina debe más dólares de los que tiene en reservas. Emitiendo en pesos para comprar dólares y así cancelar deuda externa reduce la exposición cambiaria.

El segundo objetivo es coyuntural: esterilizar el ingreso de capitales, liberando al Banco Central de la tarea cada vez más costosa de sostener el dólar alto. En lugar de obligarlo a emitir deuda para comprar dólares que luego se invierten en reservas de baja renta, el Tesoro emitiría su propia deuda para comprar los mismos dólares, que luego usaría para cancelar deuda externa de alto costo. Así, explotaría la popularidad del peso para reducir el riesgo soberano evitando los costos de esterilización.

La exitosa política de exterminio del INDEC, que puso temporariamente fuera de combate al CER -hoy emitir indexado implicaría pagar por todas las sospechas acumuladas sobre el organismo-, curiosamente obliga al gobierno a encarar una alternativa superior: emitir en pesos nominales, siguiendo el ejemplo de la mayoría de las economías de la región.

Pensar que de este modo se paga el costo del dólar alto -y que dejándole la tarea al BCRA se lo ahorra- es un error. Por el contrario, la conversión de la deuda a pesos es una medida natural -y hoy la única- en un país que no puede darse el lujo de ignorar el costo financiero y que debería comenzar a ganarse el grado de inversión.

Cómo se financian las reservas

(Diciembre 2004 a diciembre de 2006)(En % de la base monetaria inicial)
(1) (2)
Argentina 131 87
Malasia 105 89
Corea 100 66
Tailandia 81 73
Filipinas 130 54
Singapur 177 159

(1)Compra de reservas (05-06)
(2)Reservas compradas con deuda


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