¿Crónica de un rebrote inflacionario?

El desequilibrio monetario/cambiario frente a la incertidumbre en la negociación de la deuda y el financiamiento monetario del déficit fiscal que deja la pandemia continúa presionando sobre las reservas del BCRA y la curva de futuros de ROFEX, a pesar del cepo y el pico de la estacionalidad de la cosecha gruesa.

Este desequilibrio, manifestado en el propio balance del BCRA, es preocupante, tanto en el tamaño como en la dinámica: el ratio base monetaria más pasivos remunerados (LELIQs / Pases pasivos) sobre el total de reservas brutas se ubica en 95,3 frente a un promedio de 51 en septiembre pasado y un promedio de 40,2 para el período enero 2015/mayo 2020.

La inyección de liquidez del BCRA al Tesoro para financiar el déficit, la necesidad simultánea del BCRA de esterilizar el sobrante de pesos en poder de los bancos vía LELIQs/pases pasivos para amortiguar el impacto en la brecha cambiaria, en un contexto donde el canal del crédito opera sólo parcialmente, y el drenaje de reservas frente al debilitamiento del superávit comercial de bienes base caja (inducido por la cancelación neta de deuda comercial), el pago de intereses del sector privado, la demanda de dólar solidario y el lento goteo de los depósitos en dólares, encienden una luz de alerta en el tablero de control de la política económica.

En este sentido, el ajuste del torniquete del cepo anunciado esta semana frente a la escasez de reservas arriesga desplazar parte de la demanda de divisas del MULC al mercado bursátil, con potencial efecto sobre la inflación y el nivel de actividad. Si hay importaciones requeridas para un proceso productivo que no pueden realizarse en tiempo y forma, el impacto se contabiliza sobre el nivel de actividad. Si parte de las importaciones comienza a realizarse a través del mercado bursátil, el riesgo es que se registre una filtración a la inflación al perder relevancia el tipo de cambio de referencia en la función de formación de precios.

En el corto plazo, el BCRA tiene algo de margen para mantener un deslizamiento gradual del tipo de cambio oficial, a pesar de la escalada en la brecha cambiaria y la incertidumbre en torno a la negociación de la deuda, vía la venta de reservas en el mercado spot (vendió US$1.154 millones entre abril y mayo) y la venta de futuros en el tramo más corto de la curva (con una posición neta vendedora que ha venido creciendo rápido y que se ubicaría en la zona de US$2.800 millones).

Si bien las reservas líquidas se ubican en zona de US$6.600 millones al 21/5, no se descarta que, en un contexto de mayor presión cambiaria, el BCRA pueda recurrir a los dólares del swap con China (US$18.300 millones).

De todas formas, si no hay un shock positivo sobre expectativas, esta dinámica es inestable, y en algún momento un nuevo proceso de licuación tendrá lugar, con el riesgo de montarse sobre una inercia inflacionaria muy compleja de partida. Para evitar un evento de este tipo, que arriesgaría transitar hacia un régimen de aceleración de las variables nominales con mayor pobreza estructural en el camino, se requieren como condiciones necesarias:

1) Negociación exitosa de la deuda que permita bajar el riesgo país, mejorar la demanda de activos en pesos y bajar la brecha cambiaria.

2) El mantenimiento de una tasa de interés real positiva contra la inflación esperada para el ahorrista y la reconstrucción de la curva de pesos.

3) Un plan económico integral con apoyo político generalizado que analice detalladamente las herramientas y los objetivos para corregir el déficit fiscal y el excedente monetario post pandemia.

Sin estas condiciones necesarias para estabilizar las variables nominales en el corto plazo, no se puede pensar en un reacomodamiento del tipo de cambio oficial que mejore el tipo de cambio real multilateral tras la devaluación más fuerte de nuestros socios comerciales, condición necesaria para dar aire al balance cambiario. Vale recordar que con un dólar sojero neto en $46, un dólar contado con liquidación en $112 y un tipo de cambio oficial que se desliza todos los días en forma previsible, los incentivos a exportar no están alineados mientras el capital de trabajo se financia a tasas bajas. En tanto que los incentivos de los importadores apuntan a tomar préstamos en pesos a tasas reales negativas contra la inflación esperada para llevarse lo que puedan al dólar oficial y así cancelar deudas comerciales o rearmar stocks si las expectativas del sector son alentadoras en torno a la flexibilización del aislamiento social.

Negociación de la deuda

En el plano de la negociación de la deuda, todo apunta a que las puntas entre el Gobierno y los acreedores se acercaron. Mientras el Gobierno habría mejorado la propuesta inicial pasando de un NPV (clean) promedio de 40 a la zona de 47 asumiendo una exit yield de 10%, los acreedores privados se habrían bajado desde la zona de 60 a la zona de 55 en una propuesta conjunta por los acreedores del grupo Ad Hoc y de los Exchange Bondholder Group.

Nuestro escenario base apunta a un acuerdo con los acreedores privados sobre la hora, consistente con un NPV promedio en torno a 53 asumiendo una tasa de descuento del 10% e incluyendo un bono con los cupones corridos más un vehículo financiero que mejore el valor de recupero de los bonos, no exento de volatilidad financiera en el camino, y con riesgo de holdouts, sobre todo, en el segmento de los tenedores de bonos Exchange, que cuentan con umbrales de cláusulas de acción colectivas (CACs) más restrictivas.

Si bien la negociación de la deuda se cerraría con un supuesto de exit yield de 10% consistente con un NPV promedio de 53/55, nuestro escenario base supone que en el corto plazo los bonos van a estar tradeando una curva de rendimientos consistente con un NPV promedio en la zona de 45, con bonos cortos rindiendo en torno a 12/14% y bonos largos rindiendo en torno a 10%.

A medida que fueron pasando los meses, y sobre todo una vez gatillado el default formal por el no pago de los US$500 millones luego del período de gracia, el balance de la negociación de la deuda se inclinó en favor de los acreedores privados, frente al riesgo de aceleración con el 25% de una serie. Si bien la expectativa de que el Gobierno no quiere ir a un default y que tiene la voluntad de cerrar un deal rápido mitiga el riesgo de aceleración, sobre todo en los jugadores de peso, el hecho de que los acreedores cuenten con esta opción (en un mundo donde el costo de oportunidad es muy bajo) es un factor de presión muy importante a la hora de negociar el NPV y la liquidez de la nueva propuesta. No obstante, no se puede descartar el riesgo de aceleración en series chicas por parte de tenedores que tengan otros incentivos.

Y, además, los acreedores que tomaron cobertura probablemente terminen cobrando los CDS una vez que el ISDA defina el “credit event”.

Si bien los contratos de CDS son entre privados, el gatillo del pago de los CDS podría ser funcional al acuerdo entre el Gobierno y los acreedores privados de peso que tomaron cobertura, dado que estos últimos tendrían una compensación (neta del pago de la cobertura por la prima del CDS), frente a la pérdida asumida por la quita a valor presente implícita en el canje.

La historia de los CDS De todas formas, vale remarcar que el Ministro de Economía ha sido muy crítico del marco legal de la arquitectura financiera internacional, en términos del balance de poder en favor de los acreedores privados y en detrimento de los gobiernos soberanos, sumado a los incentivos cruzados que generan los contratos de seguro contra defaults (CDS) en poder de los acreedores privados que tomaron cobertura y que tienen masa crítica en el proceso de negociación de la deuda. Incentivos cruzados que podrían ir en la dirección de estirar los tiempos de la negociación para que se gatille el “credit event” en la visión del ISDA, cobrar los CDS y después cerrar un deal más conveniente con la opción de aceleración como amenaza, o bien litigar por el total del nocional directamente en la corte de Nueva York con la jurisprudencia a favor.

No hay dudas de que hubo un “credit event”, con lo cual la lógica indica que el veredicto del ISDA lo confirme y que se gatille el pago de los CDS tras la ronda de subastas para definir el precio de los bonos en default. En teoría podrían existir grises en cuanto a la definición del ISDA. Por un lado, el Gobierno podría “curar” el “evento de crédito” si pagara los US$500 millones antes de la resolución del ISDA, lo cual parece improbable. Por otro lado, si el Gobierno consiguiera antes de la resolución del ISDA el visto bueno de la gran mayoría de los acreedores para una reestructuración de la deuda que active las CACs y que incluya un “waiver consent” por parte de los acreedores, esto podría formar parte de un argumento para que el ISDA no gatille el pago. De todas formas, creemos que los tiempos de la negociación de la deuda con los acreedores privados se van a extender más de los tiempos del veredicto del ISDA, teniendo en cuenta que la enmienda final de la propuesta original de Argentina probablemente llegue sobre la hora (2 de junio) a la SEC y que tiene que estar 10 días corriendo para la evaluación de los acreedores.

Directores de Eco Go y docentes UTDT

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