Cinco puntos para un programa de estabilización

La magnitud del resultado en las PASO generó un repricing de activos financieros locales con un salto significativo en la prima de riesgo, impulsado en primera instancia por la incertidumbre sobre el rumbo de la economía a partir de 2020 y exacerbado por el vacío de gobernabilidad que se vislumbraba entre las primarias y la elección general. 

Como señalábamos desde entonces, la coordinación entre el Gobierno y la oposición, necesaria para moderar la incertidumbre y acotar su traslado al dólar y la inflación, no apareció en la campaña y los incentivos continuaron alineados al objetivo de maximizar las chances electorales para este domingo.

El daño a la macroeconomía en las 11 semanas que transcurrieron fue enorme: el tipo de cambio saltó 31%, las reservas cayeron casi US$20.000 millones (la mitad fueron netas) desde el 9 de agosto, la intermediación financiera en moneda extranjera se contrajo significativamente (-40% los depósitos privados y -30% el crédito), el desplome adicional en una demanda de dinero que venía muy golpeada generó una nueva aceleración en la inflación (a pesar del torniquete del programa monetario) y el cierre del mercado de crédito con un riesgo país por encima de 2.000 puntos volvió a poner en agenda una reestructuración de la deuda en el corto plazo.

¿Cómo quedaron las principales variables macro en la antesala de las elecciones?

El tipo de cambio real bilateral con el dólar se ubica hoy 75% por encima de los niveles previos a la eliminación de los controles cambiarios en diciembre de 2015, en valores similares a los de 2007 cuando la Argentina todavía registraba, con otros términos del intercambio, superávit de cuenta corriente. Si bien en la foto el tipo de cambio comercial luce competitivo y consistente con el equilibrio externo, en la película la dinámica inflacionaria y la pérdida del rol de unidad de cuenta y referencia en la formación de precios del peso llevan a que la trayectoria de precios licue en forma cada vez más rápida las ganancias de competitividad real de una devaluación nominal.

Más allá del equilibrio externo, en el corto plazo el tipo de cambio nominal queda determinado por las condiciones en el mercado financiero. La elevada incertidumbre en la previa de las elecciones, que llevó a un aumento en la demanda de cobertura en las últimas dos semanas, junto a las restricciones a las operaciones de arbitraje llevadas adelante por la CNV y el BCRA y los pagos de deuda en pesos (Bonte 23 y 26) derivaron en un ensanchamiento en la brecha con el dólar MEP y el contado con liquidación.

Con reservas cayendo, tasas nominales en pesos en baja, restricciones a las operaciones de arbitraje, expectativa de un endurecimiento en los controles cambiarios y la necesidad de convalidar una emisión monetaria para cerrar la brecha fiscal de pesos del Tesoro de diciembre en un contexto de caída en la demanda real de dinero, la consecuencia sigue siendo una brecha cambiaria en aumento.

Por otro lado, las LELIQ y los pases pasivos son, en gran medida, la contrapartida de los depósitos a plazo fijo del sector privado. En términos de sostenibilidad del balance de la autoridad monetaria, los pasivos remunerados hoy representan 1,2 veces el stock de reservas netas, frente a 1,7 que se registraba en abril de 2018. Luego de las sucesivas licuaciones, los fondos remanentes en colocaciones a plazo representan fundamentalmente pesos transaccionales y capital de trabajo, por lo que la dinámica hacia adelante dependerá de la evolución de la demanda real de dinero.

A septiembre, la base monetaria en términos reales acumula una caída de 35% desde enero de 2018, y se ubica en mínimos desde 2005, cuando el PBI era 20% inferior al estimado para 2019.

El margen de remonetización de la economía es significativo (volver a los niveles reales de enero 2018 implicaría una expansión monetaria de $700.000 M), pero requiere un “shock” positivo de expectativas en el arranque que sea sostenido por un programa macroeconómico creíble.

Esto resulta fundamental teniendo en cuenta que las necesidades de pesos del Tesoro ascienden al 20% de la base monetaria en diciembre y son equivalentes a un 88% adicional durante todo 2020. Un shock positivo que baje la prima de riesgo y fortalezca la demanda real de pesos brindaría mayor margen de maniobra para encarar estas necesidades, incrementando la porción a refinanciar en el mercado y moderando el impacto sobre dólar y/o inflación de la expansión monetaria requerida para financiar el resto.

En términos de inflación, el brusco salto cambiario de agosto/septiembre de 2018 no sólo generó una aceleración de la inflación desde la inercia previa del “veintipico”, sino que derivó en un cambio en el mecanismo de formación de precios en numerosos sectores de la economía, acortando la duración de los contratos e incrementando la proporción de bienes y servicios indexados al tipo de cambio.

En el caso de la deuda, a fines de año, la porción con el mercado y con organismos internacionales se ubicaría levemente por debajo del 60% del PBI, triplicando los niveles de cierre de 2015. La regla de solvencia intertemporal dicta que, para mantener dicho ratio constante, se requiere una combinación de aumento en la tasa de crecimiento del PBI en dólares, baja en la tasa de refinanciación y una mejora en el resultado fiscal.

A modo de ejemplo, en un escenario optimista dada la historia reciente de la Argentina, donde la tasa anual de expansión del PBI en dólares se ubicara en 3% (2,6% entre 2009 y 2019) y la tasa de interés de refinanciación en 5% (hoy la tasa se ubica por encima de 25% en el tramo de duration media de la curva), se requeriría un superávit primario de 1,2% del PBI, equivalente a un ajuste de 3,8 puntos del PBI respecto al déficit registrado en 2018.

Por este motivo, si la Argentina no logra iniciar y sostener un esquema de política económica que permita bajar la prima de riesgo y reabrir los mercados voluntarios, asegurar la consistencia fiscal e impulsar a la inversión y las exportaciones como motores de una expansión sostenida del PBI, no hay mecanismo de reestructuración (amigable o agresivo) que ubique a la deuda en una trayectoria sostenible y evite una repetición de las crisis que cíclicamente golpearon al país en las últimas décadas.

En este sentido, como el grueso de la deuda pública está en dólares (85% del total), la sostenibilidad de la relación deuda/producto requiere además estabilizar el tipo de cambio real en estos niveles consistentes con el superávit comercial, evitando un nuevo shock cambiario. Para lo cual se requiere un programa monetario/fiscal consistente que permita mejorar el balance del BCRA (con patrimonio neto negativo en torno a US$27.000 millones ajustados por letras intransferibles y adelantos) para mejorar los canales de transmisión para coordinar expectativas. En este contexto, la convergencia al superávit fiscal primario es lo que permitiría al BCRA comprar los dólares del superávit comercial privado y al Tesoro comprar esos dólares de las reservas con parte de la caja, sin efectos en la base monetaria y sin deteriorar el balance del BCRA.

¿Qué se requiere de un programa a partir de diciembre?

Aun cuando las condiciones iniciales (en términos de dinámica inflacionaria y reservas del BCRA) para el próximo período presidencial van a depender en gran medida de cómo opere la transición durante noviembre, los desafíos van a ser significativos en cualquier caso: dar una solución rápida a los vencimientos de corto plazo de la deuda en moneda extranjera (US$13.300 millones en el primer semestre de 2020) y a las mencionadas necesidades de pesos del Tesoro, estabilizar los indicadores financieros, administrar una economía con una elevada nominalidad e indexación y tomar definiciones urgentes en torno a la dinámica fiscal, con más de la mitad del gasto primario indexado a la inflación pasada, alícuotas de derechos de exportación que se licuaron luego del último salto cambiario y costos dolarizados en electricidad y transporte que crecieron significativamente medidos en pesos tas el salto cambiario de agosto.

El éxito de cualquier programa requiere, en el arranque, un shock de expectativas que permita a la política económica (y a la “política política”) recuperar margen de maniobra para encarar los desafíos previamente mencionados, vía una baja significativa en el riesgo país, las expectativas de devaluación y las tasas de interés.

Más allá de la letra chica y los detalles, el Gobierno que esté en funciones a partir del 10 de diciembre deberá considerar un programa de estabilización que incorpore al menos cinco puntos:

1.- Un esquema cambiario más rígido que actúe como semi ancla de expectativas en el corto plazo.

2.- Un acuerdo de precios, salarios y tarifas que apunte a desindexar la economía y coordinar expectativas.

3.- Una solución rápida a la deuda que despeje el horizonte financiero y permita recuperar el financiamiento voluntario.

4.- Un sendero fiscal y monetario consistente que apunte a recrear el superávit fiscal, asegurar tasas reales positivas para el ahorro e iniciar el camino de construcción de una moneda nacional.

5.- Una renegociación con el FMI que enmarque los cuatro puntos precedentes y despeje la incertidumbre sobre los desembolsos del organismo.