Polarización reloaded: ¿estabilizadora?

1) Balance del BCRA en términos de la evolución del ratio Leliqs en dólares sobre reservas netas. Partiendo de un ratio Leliqs en dólares sobre reservas netas de 1,1, si de acá a fin de año el BCRA tiene que vender u$s 5.000 millones con un pico de tasa Leliq en 76% para mantener el dólar en el techo de $ 51,50, dicho ratio podría terminar en torno a 2. Pero si la misma combinación de tipo de cambio e inflación requiere que el BCRA tenga que vender u$s 10.000 millones con un pico de tasa Leliq en 80%, el ratio terminaría en torno a 3, poniendo en jaque la credibilidad del BCRA y su capacidad para anclar expectativas y estabilizar la demanda de pesos.

2) Ratio de refinanciamiento de Letes en dólares y Lecaps en pesos (programa financiero 2019). Vale la pena aclarar que el cierre del programa financiero 2019 con la venta de dólares programada del Tesoro por u$s 60 millones por día que viene haciendo desde el 15 de abril para calmar el tipo de cambio y financiar la caja, depende exclusivamente de que el ratio de refinanciamiento de Letes en dólares y Lecaps en pesos para el año que viene esté por arriba del 46%. Si está por debajo de ese umbral, el Tesoro tendría que suspender la venta de dólares contra pesos y guardar esos dólares para cancelar los vencimientos de Letes en dólares (quedado menos dólares para ofertar en el MULC) y el Tesoro tendría que desarmar depósitos en pesos para hacer frente a la caja y a los vencimientos en pesos, complicando el cumplimiento del programa monetario con crecimiento cero de la base monetaria a tasas razonables.

3) Dinámica de los depósitos en pesos, reservas del BCRA y roll over de Leliqs. La estabilidad en el crecimiento real de los depósitos a plazo fijo del sector privado es clave para no forzar venta de reservas del BCRA y para que la entidad monetaria pueda rollear vencimientos de Leliqs a tasas razonables y cumplir con el programa monetario, en un contexto de inercia inflacionaria y emisión monetaria endógena por intereses Leliqs ($ 343.000 Millones, 25% de la base monetaria, desde que arrancó el programa monetario en octubre 2018). Vale remarcar que desde que arrancó el programa monetario en octubre de 2018, los depósitos a plazo fijo del sector privado crecieron en $ 300.000 millones (22,4% de la base monetaria; 30% del stock de Leliqs), con alto potencial de dolarización de cartera junto con las letras en pesos del Tesoro si la tasa real implícita no compensa el riesgo país y las expectativas de devaluación infladas por la incertidumbre política.

Y acá aparecen los “equilibrios múltiples” de la transición económica hacia las elecciones. Si el mercado compra mayor gobernabilidad de Cambiemos para poder llevar adelante las reformas necesarias a partir de 2020 y descomprime riesgo país, dólar y tasas de interés, se modera la eventual venta de reservas del BCRA, hay más chances de sostener el ratio de refinanciamiento de las Letes en dólares/Lecaps arriba del 46% para cerrar el programa financiero y mejoran las condiciones para la estabilidad de los depósitos requerida para que el BCRA pueda rollear los vencimientos de Leliqs (“equilibrio bueno”).

Pero si la incertidumbre política escala, el BCRA estaría forzado a vender más reservas, se compromete el ratio de refinanciamiento de Letes/Lecaps (programa financiero) y la dolarización de los depósitos podría comprometer el roll over de Leliqs necesario para cumplir con el programa monetario acordado con el Fondo (“equilibrio malo”).

En este sentido, la apuesta de Cambiemos apunta a que los votos que Pichetto no tracciona directamente, podrían ir apareciendo si el mercado finalmente compra mayor gobernabilidad y mejores perspectivas para Cambiemos, potencial que dependerá de la tracción de los gobernadores, de la continuidad del radicalismo en Cambiemos y de la posibilidad de negociar con lo que queda de Alternativa Federal, para descomprimir la tensión en riesgo país, dólar y tasas de interés; condición necesaria para que baje la inflación y se estabilice la caída en el nivel de actividad (“equilibrio bueno”). 2020 sin margen para financiar populismo…

1) Balance del BCRA. Mirando la “foto” del BCRA, los activos tóxicos asociados a las Letras Intransferibles (u$s 28.000 millones) y a los Adelantos Transitorios (u$s 11.000 millones) representan un problema no menor para el patrimonio neto ajustado. Por otro lado, las altas tasas reales de interés que tiene que pagar el BCRA por las Letras de cortísimo plazo (Leliqs a 7 días) para mantener la estabilidad cambiaria, complica el cumplimiento del target de crecimiento cero de la base monetaria, por la emisión monetaria endógena asociada a los intereses de Leliqs. Bajo este contexto, la mejora en el balance del BCRA es una condición necesaria para recomponer su credibilidad, condición necesaria para estabilizar la demanda de pesos y bajar la inflación. Por lo tanto, una vez que baje el riesgo país y se recupere el acceso a los mercados, el Tesoro tendría que precancelar Letras Intransferibles/Adelantos Transitorios al BCRA con colocación de deuda en pesos/superávit fiscal primario, para que luego el BCRA tenga espacio para desarmar ordenadamente Leliqs con efecto neutro en términos de base monetaria/expectativas de inflación.

2) Ejercicios de sostenibilidad de la deuda pública. El programa financiero de 2020, sin supuestos de superávit fiscal primario ni de roll over automático de vencimientos de capital de bonos con el sector privado y letras de corto plazo (Letes en dólares, Lecaps y Lecer), requiere salir a buscar al mercado u$s 33.300 millones (u$s 15.000 millones en dólares y u$s18.300 millones en pesos), después del financiamiento programado con el Fondo y el roll over con organismos internacionales.

Los perfiles de vencimientos de capital de bonos con el mercado y los niveles de deuda pública con el mercado no son estresante, pero la carga de intereses (en torno a 3% del PIB), la alta participación de la deuda pública en dólares, los problemas para transitar hacia el superávit fiscal primario requerido para mantener el ratio deuda a PIB en un sendero sostenible, en un contexto de bajo crecimiento del PIB potencial por la restricción externa (determinada por los niveles de exportaciones) y los problemas de competitividad sistémica (asociados a los altos niveles de presión impositiva), marcan el “Talón de Aquiles”.

Los ejercicios de sostenibilidad de la deuda pública, con alta concentración de la deuda denominada en dólares, son muy sensibles al path esperado para el tipo de cambio real y a la tasa real requerida para estabilizar la demanda de activos en pesos. Frente a este contexto, podríamos decir que la economía argentina presenta escenarios con “equilibrios múltiples”: a mayor (menor) tasa de interés real requerida para preservar el actual tipo de cambio real -consistente con ocho meses de superávit comercial de bienes-, menor (mayor) el crecimiento del PIB real y, por ende, mayor (menor) el superávit fiscal antes de intereses requerido para estabilizar el ratio deuda pública a PIB con el sector privado y los organismos internacionales. En números redondos: con 50% de deuda pública a PIB con sector privado y organismos internacionales, si la tasa real requerida para sostener el actual nivel de tipo de cambio real en el tiempo es 7% (5%) y el crecimiento del PIB Real es 2% (3%), el superávit fiscal primario (antes de intereses) requerido para mantener constante el ratio deuda pública a PIB es 2,6% (1%) del PIB.

Por eso, la trayectoria hacia un tipo de cambio real más alto frente al cierre de los mercados, es un “perro que se muerde la cola”: los saltos bruscos del tipo de cambio nominal solo aceleran las expectativas de inflación, aumentan la tasa de interés real requerida para estabilizar la demanda de activos en pesos y complican los ejercicios de sostenibilidad de la deuda pública en dólares (elevando el riesgo país). Haciendo que el restablecimiento del superávit comercial se dé vía un desplome de importaciones antes que por un salto de exportaciones, frente a la caída del salario real, la contracción del crédito y el ajuste pro cíclico de la política fiscal.

El tipo de cambio en “3D”: Tipo de cambio “comercial”: a estos niveles de tipo de cambio real, llevamos ocho meses con superávit comercial. Tipo de cambio “contable”: producto del torniquete monetario y la licuación, el ratio de cobertura M3 privados en pesos vs el nivel total de reservas netas de los dólares del Fondo que aún no se usaron para pagar deuda, se ubica en torno a 52. Tipo de cambio “financiero”: acá está el problema, la incertidumbre política y los actuales niveles de riesgo país amplifican la tasa de interés requerida para estabilizar la demanda de activos en pesos, en línea con futuros de tipo de cambio que se ubican bien por arriba del techo de $51,5 para el período septiembre/diciembre.

Sin nafta para financiar populismo a partir de 2020, cualquier agenda política deberá priorizar la consistencia monetaria / fiscal para estabilizar la demanda de pesos y poner el ratio de la deuda pública a PIB en un sendero sostenible. Complementar con un programa de estabilización que ayude a acotar la inercia/indexación de contratos. Y avanzar en una agenda de reformas estructurales que destrabe los problemas de competitividad sistémica, remueva las rigideces del gasto público que indexa por ley a la inflación pasada y genere el espacio fiscal para bajar la carga impositiva que hoy ahoga a las empresas.

(*) Economista (UBA) Director de Eco Go. Magister en Finanzas ( UTDT ). Profesor en la Universidad Torcuato Di Tella