El derrumbe de FTX aceleró el debate por las plataformas cripto REUTERS/Dado Ruvic/Illustration/File Photo.

El ecosistema cripto es, a estas alturas, un desarrollo en reversa que niega dos siglos de crisis y errores, de aprendizaje y progreso institucional, que hoy apuntalan a sistemas de pagos seguros y rápidos y niveles aceptables, aunque siempre perfectibles, de estabilidad monetaria y financiera. Tras un año de una implosión sazonada con escándalos, las corridas y revelaciones de las últimas semanas ponen en duda el futuro –y el bombo y la mística– de las criptomonedas como fenómeno financiero y cultural.

El derrumbe

FTX –la tercera plataforma centralizada de trading de criptoactivos, valuada recientemente en 32 mil millones de dólares– colapsó en pocos días dejando un enorme agujero financiero. La corrida se originó al trascender que nada menos que 10 de los 16 mil millones de dólares que FTX gestionaba, presuntamente, por cuenta y orden de sus depositantes habían sido prestados a la financiera Alameda Research contra una garantía que consistía en stocks de un token digital: FTT, emitido por FTX. A la preocupación natural por la opacidad del préstamo, la concentración del riesgo en un solo deudor no regulado y la circularidad de toda la operación (un default de Alameda debilitaría a FTX reduciendo dramáticamente el valor de los FTT en garantía), se suma el dato de que tanto FTX como Alameda son propiedad de Sam Bankman-Fried (SBF), emprendedor y lobista emblemático de nombre premonitorio y estrella fugaz del cripto firmamento.

La noticia motivó que Changpeng Zhao (CZ), dueño de la principal competidora de FTX, Binance, anunciara que se desprendería de sus tenencias de FTT, iniciando un pánico clásico que llevó a que, en cuestión de horas, FTT perdiera 90% de su valor y FTX enfrentara retiros por 5 mil millones de dólares que era incapaz de atender. Tras una fútil búsqueda de rescate financiero –que incluyó una fallida absorción por Binance que fracasó apenas CZ accedió a los balances de FTX –SBF se presentó en convocatoria de acreedores. Como si esto no bastara, horas después trascendió que FTX había perdido 500 millones de dólares de sus tenencias tras el hackeo de un empleado de la compañía.

La debacle se difundió rápidamente a todo el universo cripto, que vio declinar su capitalización en más de 20% en una semana (ubicándose 70% por debajo de los casi USD 3 billones de su pico de hace 12 meses). Mientras JP Morgan advertía sobre el riesgo de una nueva ola de corridas y quiebras, los cripto prestamistas Genesis y BlockFi suspendían los retiros de fondos de sus plataformas en una crisis que aún no termina.

Efecto Munchausen

¿Cómo fue posible que una plataforma de trading, que negocia por cuenta y orden de sus clientes los fondos que éstos ponen en custodia, enfrentara una situación de iliquidez propia de un banco, que toma fondos cortos de depositantes para invertirlos en préstamos largos e ilíquidos –precisamente el mecanismo de corridas bancarias reconocido con el reciente Nobel a Douglas Diamond y Philip Dybvig?

Una primera explicación remite al fraude: en un sistema sin supervisión, SBF obró como una suerte de cripto-Madoff, invirtiendo solapadamente el dinero de sus clientes en sus propias aventuras de alto riesgo. En esta línea, John Ray III, liquidador de la quiebra de FTX, un veterano de la industria financiera que ya se encargó de administrar las exequias de Enron, declaró que “nunca en su carrera había visto una falla tan completa de controles corporativos y la total ausencia de información financiera confiable”.

Sin embargo, son más interesantes las explicaciones complementarias que apuntan no a los personajes sino al sistema en su conjunto, tanto en sus detalles técnicos como en los psicológicos.

Para empezar, las criptofinancieras, carentes de una regulación bien definida, suelen ser cajas negras que mezclan de modo confuso los roles, típicamente segregados, de un bróker y un banco. ¿Cómo funciona esto? La plataforma ofrece al cliente A la posibilidad de endeudarse para invertir en otros criptoactivos, utilizando sus fondos en custodia como garantía (“margen”) del préstamo. Los fondos para este préstamo surgen de la cuenta del cliente B, que busca hacer una apuesta en sentido contrario. Si las pérdidas de A superan sus garantías, la liquidez de la plataforma queda comprometida, más aún si el temor o el rumor de estas dificultades precipita el retiro de los fondos de B, ahora invertidos en una apuesta ruinosa con colateral exiguo o irrecuperable. En situación normal, la plataforma debería disponer de un importante capital líquido para hacer frente a estos problemas de descalce en la cancelación de préstamos, retiros y recupero del colateral. Sin estos recaudos, la única respuesta frente a la corrida es una convocatoria.

Que un intermediario bancario que toma ahorros cortos y los presta largos es, por construcción, vulnerable a rumores y corridas es algo que sabemos desde que los orfebres y notarios de las ciudades italianas del Renacimiento o de la Inglaterra del siglo XVII se transformaron en banqueros para dar rentabilidad a los valores depositados en su custodia. Sin embargo, también sabemos que, en el sistema bancario moderno, esa dinámica de profecía autocumplida se previene con un seguro de depósitos que garantiza al depositante que su plata está, por la acción de “prestamista de última instancia” del Banco Central que asiste a los bancos con problemas puntuales de iliquidez, por una regulación y supervisión que limita los riesgos a niveles manejables y, en última instancia, por un procedimiento de quiebra especial que tiene a favorecer al pequeño depositante.

La aventura cripto parece empeñada en desaprender estas valiosas lecciones, dejando operar sin salvaguardas a “emprendedores” cripto, mezcla de alquimistas e intermediarios, que ensayan su póker financiero a expensas de inversores pequeños que son los que sufren las consecuencias de la caída. Como surge de un reciente informe, sólo los grandes inversores (las denominadas “ballenas”) tuvieron retornos positivos en estas inversiones, a expensas de entre el 70% y el 80% de los millones de usuarios (en su mayoría, en segmentos demográficos y etarios más propensos a la toma de riesgos, por lo general en tramos de ingreso medios y bajos) que experimentaron grandes pérdidas. Como suele suceder en los Ponzi financieros, el juego no sólo tiene suma negativa a nivel agregado; también es fuertemente regresivo. Un verdadero “vale todo” bajo el mantra del caveat emptor (“por cuenta y riesgo del usuario”).

Al endeudamiento excesivo, el colateral deficiente, los conflictos de interés, el marco regulatorio incapaz de segregar roles y funciones y la opacidad y falta de supervisión debemos sumarle la ausencia de una red de seguridad financiera que contenga la propagación de la crisis en un sistema endogámico propenso al contagio y al efecto dominó. Emulando el rol de John Pierpont (JP) Morgan que, en 1907, ante la debacle del sistema bancario descentralizado anterior a la creación de la Reserva Federal, salió a rescatar –y a absorber– a los fallidos bancos privados, hoy pretenden cumplir el rol de enfermero los mismos actores de la industria. Tal vez para ocultar las dificultades que ya estrangulaban a Alameda, fue nada menos que SBF quien lideró el rescate de entidades en problemas durante la primera fase del invierno cripto a comienzos de 2022, y es CZ, a través del anuncio de creación de un misterioso “fondo de rescate” para asistir a proyectos cripto en dificultades, quien promete tomar la posta –tal vez para frenar una hemorragia que podría afectar a sus propias empresas. De ahí que, más allá del anecdotario, la pregunta natural sea qué diferencia cualitativa hay entre el riesgo de la fallida FTX y el de Binance y demás plataformas sobrevivientes.

Pero el problema, incluso, va más allá de estas plataformas que, en esencia, contradicen el ethos anarco-libertario de los creadores de Bitcoin. Es que, como en el relato del barón Munchausen que, para cruzar un río, se elevó tirando con su brazo de coleta (o al menos eso contaba), la apuesta cripto se sostiene en la fantasía de una demanda especulativa interminable y se desvanece en el aire cuando, terminado el ciclo de dinero fácil (cortesía de la FED), queda al desnudo el endeble entramado de alambre que sostiene la burbuja.

Criptochic

La idea de que la mera escasez de un bien genera valor –o la de que un bien público como el dinero puede ofrecerse en forma descentralizada a partir de un protocolo plagado de riesgos de seguridad y deseconomías de escala, congestión y fragmentación– es ingenua, por no decir disparatada. Y, como señalamos en otra columna, las más prometedores stablecoins custodiales (no confundir con los transgénicos algorítmicos al estilo de Terra/Luna), que intentan mitigar la volatilidad del bitcoin mediante una “innovadora” caja de conversión digital (importando la credibilidad de las monedas de respaldo), sólo serían estables si estuvieran inhibidas de funcionar como instrumento financiera. Una suerte de banca narrow en versión blockchain.

El token LUNA de la criptomoneda Terra.

Pero, si bien la motivación predominante de los usuarios minoristas de criptoactivos –por fuera de sus usos ilegales– parece ser meramente especulativa, en jurisdicciones caracterizadas por la baja credibilidad de la moneda o de las instituciones domésticas, la amenaza de una criptoizacion (la fantasía de una reserva de valor que no sea licuada por la inflación o confiscada por la represión financiera, una versión digital de la dolarización) es un riesgo relevante que no puede desatenderse. Sobre todo cuando, a pesar de sus pésimas prestaciones, de importantes pérdidas y serias dudas sobre algunos de sus actores, las criptomonedas siguen atrayendo adeptos y generando startups y conferencias en estas playas con una especificidad local propia del lacanismo o del culto a los Ramones, y sigue siendo esgrimida por muchos de nuestros jóvenes como una bandera contra los controles y la inflación.

Y no todo es zeitgeist de clases medias urbanas o sesentaiochismo libertario. Sin ir más lejos, no hace mucho, el New York Times saludaba los programas de entrenamiento de minado en barrios vulnerables, apalancados en la tarifa social, como modo de empoderamiento emprendedor de los jóvenes excluidos por una sociedad crecientemente dual. La quimera del oro digital como metáfora del desaliento argentino.

En manos del regulador

Pese a su crecimiento en pandemia, las conexiones de los ecosistemas cripto y DeFi con la economía real fueron hasta ahora limitadas. Y, más allá de la curiosa incursión de inversores sofisticados seducidos por la codicia o por el miedo a quedar afuera, sus vínculos con el sistema financiero tradicional siguen siendo mínimos. Aún en su pico, el universo cripto representó menos del 1% del sistema financiero global y, tal vez por su vocación “antisistema”, no generó activos transgénicos como los tristemente célebres CDOs que hicieron que la crisis de hipotecas subprime contaminara a la economía mundial. Entretanto, los bancos centrales de buena parte del planeta, para asegurar la eficiencia de los sistemas de pagos y promover la inclusión financiera, avanzan con sus propias monedas digitales.

No obstante, preocupados por los impactos de la debacle y el potencial de nuevas pérdidas, desde distintos sectores surgen pedidos de regulación de los cripto activos, para proteger a los consumidores y para contener el riesgo de contagio al sistema financiero. El Tesoro estadounidense, sin ir más lejos, acaba de instar al Congreso a avanzar con el cierre de las brechas regulatorias y a “hacer lo necesario” para atender sus riesgos sistémicos.

El camino a seguir, sin embargo, divide las aguas.

Algunos debaten si las criptomonedas son commodities o securities, una distinción que remite al modelo de regulación, más liviano en el primer caso. Hay quienes están en favor de dar “carta de ciudadanía” sólo a los emisores de stablecoins de custodia, a condición de que se sometan a una regulación y supervisión estricta que las asimile a bancos y demás proveedores de servicios de pago.

Por último, hay quienes argumentan que un marco que regule y “blanquee” el universo cripto sería contraproducente porque facilitaría su interacción con el segmento tradicional, o la migración de actividades al universo cripto. “Que se quemen solos”, sostienen estos halcones, que ven al mundo cripto como un masivo juego online y proponen aislar al ecosistema para que siga implosionando bajo el peso de sus fragilidades, como se haría con un autogestionado sistema de trueque.

En alguna medida, la crisis devuelve al debate a su punto de partida. ¿Para qué sirven estas monedas? ¿Tiene sentido tratarlas como activos financieros o conviene aislarlas e ignorarlas? Paradójicamente, tras la debacle, tanto la respuesta a estas preguntas como el futuro de las cripto monedas, si lo tienen, parece haber quedado en manos del regulador.