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Página12.com
22/06/21

Despejar la incertidumbre

El profesor de la Maestría en Finanzas analizó las causas del déficit fiscal.

Por Martín Vauthier

 (Fuente: Alejandro Leiva)

Imagen: Alejandro Leiva

El Aporte Solidario, la suba en los precios de exportación y la mayor nominalidad respecto a la incorporada en el Presupuesto (inflación de 29 por ciento) abrieron una brecha entre el déficit primario incorporado en dicho documento (4,2 por ciento del PIB) y el consistente con la inercia fiscal que surge de incorporar los factores mencionados (3 por ciento del PIB). Esta brecha ya había aparecido, por distintos motivos, en 2020. Mientras el Presupuesto 2021 proyectaba en 2020 un déficit primario de 8,3 por ciento del PIB, el resultado final se ubicó en 6,5 por ciento del PIB frente al rápido desarme del gasto Covid, la recuperación en los ingresos y la lenta ejecución en el gasto de capital.

No obstante, esta dinámica de un déficit muy por debajo del autorizado en el Presupuesto difícilmente se sostenga en el año electoral. Particularmente en un contexto donde los salarios reales, si bien vienen recuperando desde febrero (+4,6 por ciento hasta abril), parten desde niveles muy inferiores a los de los últimos años (-18,1 por ciento frente a octubre 2017), el ancla cambiaria/tarifaria tiene una efectividad limitada para anestesiar la inflación frente a la debilidad de la demanda de dinero y la ausencia de anclaje en las expectativas, y los indicadores sociales vienen muy golpeados luego de más de un año de pandemia.

En este sentido, creemos que la decisión de permitir integrar parte de los encajes bancarios con títulos públicos, lejos de ser una suerte de “Plan Bonex”, apunta a correr la restricción financiera y habilitar una fuente de financiamiento potencial adicional a la disponible vía emisión del Banco Central (1,5 billones de pesos entre adelantos transitorios y utilidades) y colocaciones netas en el mercado (428.000 millones de pesos acumulados hasta la primera quincena de junio). En las dos licitaciones posteriores a la medida, el Tesoro consiguió 228.600 millones de pesos, de los cuales casi un 80 por ciento se canalizó a bonos CER elegibles para ser tomados como encajes.

Los pesos provinieron en buena medida del desarme de pases pasivos, con una menor duration pero también un rendimiento inferior que las LELIQs. Si bien en lo inmediato no se registró un impacto monetario (dado que el fondeo que obtuvo el Tesoro quedó estacionado en la cuenta en el BCRA), a medida que esos pesos se vayan utilizando van a derivar o bien en una expansión monetaria o bien en un aumento en los pasivos remunerados si el Banco Central opta por esterilizarlos.

En los próximos meses y de cara a los comicios, es probable que la política intente aprovechar al menos parcialmente el “bonus” fiscal de 1,2 por ciento del PIB (la diferencia entre el Presupuesto y la inercia), recurriendo a un refuerzo en el gasto en prestaciones sociales, convalidando una paritaria más en línea con la nominalidad efectiva que con la planteada en el Presupuesto y apuntando a acelerar las erogaciones de capital.

El déficit primario, entonces, apunta a ubicarse en un intermedio entre la inercia y el Presupuesto. Cuanto más cerca de este último, mayor el estrés sobre el programa financiero, teniendo en cuenta que el financiamiento monetario y las colocaciones en el mercado local vienen cubriendo no sólo el déficit primario y los vencimientos de pesos, sino también buena parte de los compromisos con organismos internacionales en moneda extranjera (hasta el 14 de junio el impacto contractivo sobre la base monetaria por esta vía sumó 153.700 millones de pesos).

Con las restricciones legales (el Presupuesto) y financieras resueltas, el límite al déficit fiscal en términos del PIB va a estar dado por la demanda de dinero. Si un eventual incremento en las necesidades de pesos del Tesoro acelerara el uso de financiamiento monetario y empezara a exigir demasiado al mercado local, las tensiones podrían pasar factura en la brecha cambiaria y la dinámica de precios.

Por este motivo, resulta fundamental avanzar con un programa fiscal/monetario/financiero en el marco de un acuerdo con el FMI que ayude a despejar la incertidumbre, mejorar las paridades de los bonos y dar aire a la demanda de dinero para iniciar un proceso de desinflación sostenido y sostenible e ir flexibilizando gradualmente las restricciones de acceso al mercado de cambios, que hoy actúan como un techo para el crecimiento del PIB y el empleo registrado. Incluso a corto plazo, el potencial expansivo de un esquema de estabilización creíble que revierta expectativas y fortalezca la demanda de dinero luce mucho mayor que intentar forzar un aumento del déficit fiscal en las condiciones macroeconómicas y financieras actuales.

(**) Director de Anker Latinoamérica y profesor de la Maestría en Finanzas de UTDT.