Ante una situación que se había vuelto insostenible, con ventas por US$1.516 millones en los 20 días hábiles previos al último martes, con un nivel de reservas netas por debajo de los US$6.000 millones, el BCRA optó por avanzar con un endurecimiento de las restricciones cambiarias que terminó siendo más duro que lo esperado por el mercado y derivó en un deterioro en las expectativas y una nueva caída en los precios de los activos locales.

En lo inmediato, el BCRA buscó evitar una depreciación del tipo de cambio de referencia e interrumpir la caída de las reservas sin ir hacia un esquema de desdoblamiento formal del tipo de cambio, restringiendo y encareciendo el acceso al dólar ahorro, regulando en mayor medida las operaciones en el mercado bursátil y forzando a las empresas endeudadas en moneda extranjera con vencimientos en los próximos meses a reestructurar sus pasivos, algo inédito luego de la reestructuración de la deuda soberana con el sector privado.

Ruido político, incertidumbre económica y mayores controles cambiarios frente al círculo vicioso de déficit fiscal, excedente monetario (con un nivel de base monetaria más pasivos remunerados del BCRA que se duplicaron en relación al PIB desde octubre, alcanzando el 20% del PIB), brecha cambiaria y drenaje de reservas que dejó la “triple Nelson” de la crisis 2018/2019, el default y la pandemia, agudizaron la crisis de confianza. Las tasas de los bonos soberanos en dólares pasaron del rango del 11% luego del canje a la zona de 14% (aumento del riesgo país), el dólar blue tocó los $145 y la brecha cambiaria, lejos de bajar, sigue presionada por el propio desplome de las paridades de los bonos en dólares.

Y mientras continúe la presión en el riesgo país, la brecha cambiaria permanecerá en niveles altos, desalentando las exportaciones, acelerando las importaciones y acercando las expectativas de inflación de los agentes a la dinámica de los dólares alternativos presionados por el excedente monetario, perdiendo referencia la “ficción” del tipo de cambio oficial, en la medida que aumenten las restricciones a las importaciones y la “película” de los precios relativos empiece a deteriorarse. Por otro lado, con tasas de bonos en dólares del 14%, el BCRA no puede ni amagar a vender bonos en dólares contra pesos para calmar la brecha y esterilizar (retirar) pesos al dólar MEP, al tiempo que Finanzas no tiene espacio para conseguir financiamiento licitando bonos en dólares para los fondos off shore con bonos en pesos y que tienen bloqueado el acceso al dólar CCL.

Por otro lado, las nuevas restricciones al acceso al mercado de cambios aumentan el costo de reposición de la moneda extranjera, desalentando el ingreso tanto por la cuenta corriente externa (exportaciones / importaciones) como por la cuenta financiera (préstamos/salida de capitales) e incentivando los intentos de acceder a divisas al tipo de cambio de referencia por los mecanismos todavía habilitados. De este modo, la decisión arriesga, en forma opuesta a las intenciones, profundizar la escasez impactando sobre el superávit comercial base devengado, que en los últimos meses se ubicó en torno a US$1.400 millones mensuales.

Si bien creemos que un salto brusco en la paridad oficial del tipo de cambio, sin anclar expectativas vía un programa macro creíble y un plan de estabilización arriesgaría una aceleración nominal (precios, salarios, tasa de interés) sin beneficios en términos de estabilización y competitividad cambiaria, creemos que el Gobierno tenía otro camino para enfrentar la crisis, y ahora el margen de acción se achica.

Una vez reestructurada la deuda en dólares con el sector privado, con un perfil de vencimientos de capital e intereses despejado hasta 2024, en un mundo de hiper liquidez global y tasas reales negativas, con un dólar debilitándose a nivel global y precios de la soja recuperando terreno, con precios relativos alineados en la “foto”, una cuenta corriente externa que ajustó luego de la crisis de 2018/2019, el Gobierno tenía margen para acotar la brecha cambiaria y bajar el riesgo país, con las siguientes señales: la construcción de un marco político e institucional que brinde previsibilidad y reduzca la prima soberana, avanzando en un compromiso de consistencia fiscal intertemporal en el marco de un nuevo programa con el FMI, con un primer guiño en la Ley de Presupuesto 2021. 

Desarrollando, al mismo tiempo, un esquema monetario/financiero consistente que permita sostener la demanda de activos en moneda local, con una tasa de interés acorde a las expectativas de inflación/devaluación, condición necesaria para evitar un desarme desordenado de los pasivos remunerados del BCRA que agregue mayor combustible al mercado de cambios y a la inflación.

Mientras tengamos un dólar financiero arriba de $130 y un dólar soja neto de retenciones en $56, con expectativas de inflación/devaluación retroalimentadas por el excedente monetario que deja el déficit fiscal de la pandemia y un riesgo país en 1.230 puntos básicos, las exportaciones no van a arrancar como indica el proyecto de Ley de Presupuesto 2021. El debate entre los economistas si el problema es la crisis fiscal o la restricción externa (escasez de dólares) no puede analizarse como enfoques aislados, sino que están interrelacionados y se retroalimentan en una economía que ahorra y forma expectativas a partir del dólar.

El Gobierno puede revertir esta situación, pero el margen de maniobra para evitar una aceleración de la inflación que presione aún más sobre los niveles de pobreza y tensión social, es cada vez menor, mientras el Gobierno no logre generar un shock de confianza desde la política y el programa económico. Dependerá de la política elegir si se sigue limitando a intentar ralentizar la caída en las reservas, administrando una escasez con altos riesgos dada la debilidad de la demanda de pesos e imponiendo un cepo al nivel de actividad y el empleo, o si da los pasos necesarios para revertir las expectativas y ganar margen de maniobra para ubicar a la economía en un sendero de expansión robusto, aprovechando el arrastre estadístico positivo que dejaría 2020 y partiendo de altos niveles de capacidad ociosa de cara al año electoral, algo imperioso para comenzar a mejorar los indicadores sociales luego de una década de estancamiento, dos años de recesión y la tragedia de la pandemia.