Por el contexto de pandemia, las necesidades de financiamiento se han acrecentado y el BCRA debió salir al rescate para financiar al Tesoro, emitiendo pesos primero y Leliq y Pases luego para absorber los excedentes. Las Leliq y Pases se encuentran cerca de los $ 2.5 billones y representan 116% de la base monetaria, cerca del 134% que fue en su momento el stock de Lebac. De a poco nos acercamos a niveles críticos de que supieron tener las Lebac y que generaron el inicio de la corrida cambiaria.

La mayor cantidad de Leliq hace que se genere una bola de nieve por estas mismas, no solo por el aumento nominal de las mismas sino por los intereses que estas generan. De esta manera se presiona aún más a la acumulación de Pasivos remunerados del BCRA (pases y Leliq), que junto con el crecimiento de la base monetaria aumentaron en los últimos 30 días un 7,25% hasta los $ 4.71 billones.

Hoy la cantidad nominal de Leliq es mayor que lo que fue en el pico de la cantidad de lo que había sido las Lebac, sumado el agravante de que la expectativa es que siga incrementándose dicho tamaño.

Martin Vauthier, director de EcoGo y profesor de la Maestría en Finanzas de UTDT señala que en el momento de mayor cantidad de pasivos remunerados en pesos en abril de 2018, se tenían $ 1,4 billones pesos, de los cuales $ 1.3 billones eran Lebac. El resto eran Pases y Leliq incipientes de ese momento. Al mirarlo hoy en términos nominales, sumado pases y Leliq, ese número asciende a $2.45 billones.

En cuanto a las magnitudes sobre base monetaria, Juan Manuel Franco, economista de Grupo SBS, explica que si bien el stock de Lebac llegó en su momento al 134% de la base y el stock de Leliq al 116%, son interesantes analizar también otras métricas.

“Si nos enfocamos en el impacto de estos pasivos remunerados sobre la Base Monetaria Amplia (BMA, que considera tanto a la base monetaria como a los pasivos remunerados del Banco Central ) vemos que en el auge de las Lebac la BMA alcanzó un crecimiento interanual del 55% interanual, mientras que en la situación actual la BMA crece al 81% año contra año, lo cual ha impactado más negativamente en las expectativas de inflación hacia adelante. A medida que se normalice la situación económica, el BCRA deberá ingeniárselas para minimizar el efecto que esta aceleración de la BMA pueda tener sobre la inflación ”, advirtió.

Nery Persichini, head de estrategia de GMA Capital que actualmente los pasivos monetarios como porcentaje de las reservas alcanzan el 152%. Si se toma solo los pasivos remunerados del BCRA estos alcanzan el 79% de las reservas internacionales. En el inicio de la corrida cambiaria de 2018 los pasivos totales (remunerados más base monetaria) eran de 194% sobre reservas internacionales mientras que los pasivos remunerados eran de cerca del 100% de las reservas internacionales, que según Persichini, esos valores podrían alcanzarse dentro de 4 a 6 meses. 

Diferencias entre Leliq y Lebac

Si bien la bola de nieve actual de Leliq es mayor a lo que fue la bola de nieve de Lebac, existen diferencias importantes para evaluar sus riesgos ante la necesidad de desarmar la actual acumulación de letras de liquidez del BCRA. Entre la diferencia más importante que señalan los analistas es la de quienes son los tenedores de Leliq y quienes fueron los tenedores de Lebac en su momento.

El economista Martin Polo hace una salvedad importante a la hora de comparar a los tenedores de Leliq con los tenedores de Lebac en su momento.

“Creo que la diferencia principal que tienes entre las Leliq y Lebac es que las primeras están en manos locales, a diferencia de las Lebacs estaban en manos de no residentes que ante el deterioro general y sin control de cambios, se fueron enseguida. Hoy las Leliq son contra plazo fijo de residentes y, dada la existencia de un cepo cambiario, el riesgo es más contenido. Por eso creo que es importante ir solucionando temas de la agenda, como por ejemplo el tema de la deuda de manera de generar algo de expectativas”, estimó Martin Polo.

Con un mismo foco, Juan Manuel Franco hace una distinción de los tenedores de Leliq en relación a los tenedores de Lebac en su momento como característica clave para diferenciar uno de otro.

“A diferencia de las Lebac , que podían ser adquiridas por cualquier tipo de inversor, tanto las Leliq como los pases están reservados únicamente para las entidades financieras, por lo que esa ya es una diferencia importante ya que permite al BCRA negociar con una cantidad sustancialmente menor de tenedores de sus pasivos y poder realizar un manejo más ordenado”, afirmó.

Finalmente, Martin Vauthier, director de la consultora EcoGo señala que una de las diferencias entre el contexto de Lebac y Leliq es la tasa de crecimiento de dichos pasivos y la dinámica del tipo de cambio.

“Al mirar el crecimiento endógeno de los pasivos del BCRA hoy, ese crecimiento está en la zona de 1,5% mensual. Es un número similar al de 2017 en términos nominales aunque con la diferencia de que en 2017, el tipo de cambio no se movía por lo que esa tasa de crecimiento era una tasa en dólares. Hoy por hoy, el tipo de cambio se mueve casi al doble de lo que crecen los pasivos del BCRA. En última instancia, la sostenibilidad termina siendo entre un activo del BCRA (reservas) y el pasivo del BCRA que son la base monetaria y pasivos renumerados. Cuando se miraba la dinámica endógena eso en 2017, la carrera la ganaba por lejos el crecimiento del pasivo. Hoy la está ganando el crecimiento del activo”, dijo Vauthier.

Riesgos cambiarios pese al Cepo

Si bien los tenedores entre Leliq y Lebac son distintos, el desarme de la bola de nieve de Leliq resulta importante dada la magnitud que está tomando y con la expectativa de que siga creciendo hacia adelante. Existen riesgos relacionados con el tamaño de las mismas y dada las chances de evidenciar mayores presiones cambiarias. Sin embargo, y a diferencia de la época de las Lebac, el cepo puede ser un amortiguador ante los riesgos cambiarios.

El especialista financiero Christian Buteler, el riesgo de corrida cambiaria que se pueda activar en algún momento por la acumulación de estos pasivos monetarios es similar hoy que en la época de la Lebacs, aunque el atenuante es la existencia del cepo cambiario.

“El riesgo es el mismo que en el anterior, es decir, que cuando la gente decida no renovar más, en la actualidad son plazo fijo mientras que en el pasado era la propia Lebac, y quiera esos pesos cambiarlos a dólar o alguna otra salida.  La diferencia enorme es el cepo ya que si se diese el mismo escenario, lo único que queda es el dólar blue para acceder libremente, mientras que en el oficial son solo u$s 200”, dijo Buteler.

Con una visión similar, un operador de bonos de un banco local advirtió sobre los riesgos de la bola de nieve de Leliq al destacar que su magnitud toma una dimensión importante.

“El tamaño del stock de Leliq y base monetaria es realmente elevado. Las presiones se van a sentir aun más cuando la economía vuelva a funcionar. Estos niveles de stock tienden a generar en la economía presiones de todo tipo pero fundamentalmente cambiarias. Debemos estar atentos a la dinámica que pueda llegar a haber en los stocks de plazos fijo ya que de verse una merma en los mismos puede gatillar un cambio de expectativas negativa que juegan en contra con la renovación de estos y por ende, una nueva corrida en el tipo de cambio implícito y también en el oficial”, advirtió el operador.

Dado el actual contexto, el economista Martin Vauthier advierte la necesidad de que el Gobierno de una señal clara sobre el sendero monetario y fiscal hacia adelante.

“Si bien esta esa ventaja del crecimiento endógeno, hay que tener en cuenta que los pasivos van a seguir creciendo ya que el BCRA va a tener que seguir retirando pesos emitidos producto de que el déficit fiscal se va a mantener en niveles elevados por estos meses. Claramente empieza a ser importante cuales sean las señales que de el gobierno hacia adelante. Por un lado señal de convergencia fiscal para reducir la emisión monetaria para tener que emitir en menor cantidad para sostener el déficit fiscal . Lo otro importante es una señal en torno a la renegociación de la deuda en dólares como condición necesaria para una recuperación en la demanda de dinero y de activos en pesos y se le quite presión al BCRA, dijo el director de EcoGo.