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Clarin.com
8/05/20

Cierra el canje, la aceptación no sería suficiente y el Gobierno elige si mejora la oferta o va al default

Eduardo Levy Yeyati, decano de la Escuela de Gobierno y director académico del CEPE, y Federico Furiase, profesor de la Escuela de Negocios, opinaron sobre el manejo de la deuda.

Por Ezequiel Burgo


Martín Guzmán se preparó años para lo que sucederá entre hoy y las próximas semanas. Reestructurar una deuda y evitar que Argentina caiga en default. El resultado de la negociación terminará de moldear no sólo su tesis sino también las perspectivas del Gobierno. Alberto Fernández elegirá si el país mejora la oferta o si se acerca al default para cerrar un capítulo que comenzó a escribirse en las PASO de agosto de 2019 cuando se disparó el riesgo país y la economía entró en una zona de turbulencias que sólo el cepo cambiario calmó.

Mañana sábado el Ministerio de Economía planea hacer un anuncio. Para los expertos, la posibilidad que el ministro anuncie hoy un arreglo de la deuda es baja. La oferta habría conseguido no más de 40% de aceptación. En el plano local la oferta registró 70% de adhesión, aunque ello representa menos del 10% del valor de los títulos que se canjean. 

¿Qué significa si Argentina no logra un canje exitoso? Primero que no tendrá derecho a cambiar los prospectos de los bonos y así patear los vencimientos sin que sea demandada. Segundo, que la fecha a mirar será el 22 de mayo. Ese día vence el plazo de gracia para pagar un vencimiento de US$ 503 millones que no canceló en abril. Si se cruza esa fecha sin un acuerdo con los bonistas, el país caerá en default. Guzmán y sus asesores tendrán desde hoy a las 6 de la tarde -la oferta cierra a las 5 hora de Nueva York-, 15 días para cerrar el tema.


"Hay diferencias con los default de 1982 y 2001. Hoy los bonistas están más dispersos y los políticos no quieren ir al default” (Daniel Marx)

El ministro presentó dos semanas atrás un menú de 5 bonos para canjear 19 títulos emitidos por Néstor Kirchner y Mauricio Macri. Los bonistas rechazaron la oferta, básicamente, porque los títulos nuevos no pagan intereses en los primeros tres años, tienen un quita de capital (baja pero simbólica) y los cupones son mínimos. Piden más.

Deuda de la Argentina

¿Es posible? Muchos creen que sí y no se está lejos llegar a un entendimiento. Hasta el economista Jeffrey Sachs, que apoya a Guzmán, dijo que eliminando la quita de capital y si los bonistas piden a los organismos oficiales garantías para endulzar la oferta argentina, el acuerdo se cerraría. Comentario aparte: el FMI no sólo no emitió ningún comunicado sobre la propuesta sino que dejó ayer en claro que es un asunto que le compete al país y los acreedores. ¿Acaso Economía esperaba un respaldo de Kristalina Georgieva en esta instancia? Algunos dicen que sí.


"Un escenario de default eleva el riesgo de aceleración inflacionaria y la brecha del dólar para estos meses” (Elisabet Bacigalup, economista jefe de abeceb)

El ministro se siente en su zona de comfort con el apoyo de académicos internacionales (como Sachs, Joseph Stiglitz y otros que así lo expresaron el miércoles) que logró el miércoles y, ayer, de figuras locales. La pregunta de muchos es si ello alcanza para concretar su tarea.

Mientras el Gobierno sostiene que la economía está en un virtual default, y hasta ha dicho que prefiere esa alternativa a un acuerdo que condicione su margen de maniobra en los próximos años, otros expertos aseguran que no hay ninguna condición objetiva para que Argentina entre en cesación de pagos. Si una economía no ha materializado su colapso, como fue el caso de Argentina en 2001, los 'beneficios' de un default no superan a los de evitarlo.

Deuda de la Argentina

Según Daniel Marx, ex secretario de Finanzas, la Argentina tiene un nivel de deuda sobre el producto (70%) mayor al promedio de la región (50%) pero menor al de Brasil (90%). Y Brasil no está ni cerca del default. “Es porque una parte importante de su deuda es financiada en moneda local”, subraya.

"¿Qué pasaría si hay un default? “El principal impacto sería legal, habría incumplimientos de contratos y llevaría a los acreedores a los tribunales de Estados Unidos a hacer litigios”. (Brad Setser, economista del Consejo para las Relaciones Externas y firmante de la carta de apoyo a Martín Guzmán).

La deuda en dólares con los privados que Argentina busca canjear son unos US$ 83.000 millones (20% del PBI). Si se suma lo que está en poder del sector público y organismos se llega al 70% que calcula Marx.

El equipo argentino y el FMI argumentan que la deuda argentina no es sustentable por la carga de vencimientos que conlleva hacia adelante y, sobretodo, porque está expresada en una moneda que el país no emite.

“Estoy de acuerdo con que hay que reestructurar”, dice Fernando Marengo, economista y socio del Estudio Arriazu. “Pero Argentina no tiene un problema de solvencia, sino de liquidez”. Los vencimientos de deuda en dólares legislación extranjera este año son US$ 3.100 millones de los US$ 46.000 millones en total. El resto son pagos con el sector público, títulos en pesos y dólar legislación local (gran parte ya logró reprogramar).

Hay más datos de que sugieren que el nivel de la deuda argentina no justifica que Argentina vaya el default:

"Si Argentina fuera a un default, que no lo veo necesario, perdería un lustro o una década. No se saldría tan rápido” (Fernando Marengo, economista socio del Estudio Arriazu).

- la porción de la deuda que representa este canje es 16% del PBI.

- los bonistas más duros son los tenedores de los títulos del canje de Kirchner de 2005, representan 6% del PBI.

¿Qué impacto podría ocurrir en la economía si hay default?

“Elevaría el riesgo de aceleración inflacionaria y de la brecha del dólar”, dice Elisabet Bacigalup, economista jefa de abeceb. “Pero en el corto plazo no significa una caída mayor de la actividad. El impacto se sentiría más en 2021 y después. Hoy el PBI caería 8,3% y si se entra en default podría ser 9%”. La consultora CERX estima una contracción de 10,5% aún arreglando la deuda.

Federico Furiase, economista jefe de Eco Go, muestra cuáles son las dos principales distorsiones macroeconómicas que el default genera. "Primero presiona sobre el dólar y el Banco Central tiene que dejar subir el tipo de cambio oficial lo cual genera una caída de los salarios. El otro es que como producto del menor poder adquisitivo, las importaciones se contraen y la economía produce menos generando un ajuste en el sector externo".

"Lo ideal sería que las dos partes acordaran un canje realista y pagable para evitar el default. Sin embargo, si un arreglo de este tipo no pudiera alcanzarse a tiempo para evitar el default, creo que es preferible un acuerdo de postergación o standstill hasta que esté superada la crisis" (Eduardo Levy Yeyati, UTDT).

Hay varios impactos para la economía de un default. Uno es en las provincias. El 80% de la deuda consolidada de las 24 jurisdicciones está expresada en moneda extranjera. “El 60% corresponde a títulos públicos internacionales, que son los que más pueden ser afectados por el presente proceso de reestructuración”, calculó Félix Piacentini, economista y experto en finanzas provinciales.

Si hay default, ¿el Gobierno les pasará los dólares a las provincias que quieran seguir honrando sus compromisos? De mayo a diciembre los vencimientos en moneda extranjera de las provincias suman US$ 2.200 millones. En mayo hay US$ 211 millones con Buenos Aires, Córdoba, Mendoza y Neuquén entre las que les toca pagar luego de que se conozca el fracaso o éxito de la renegociación de Guzmán. Este lunes la provincia de Buenos Aires podría entrar en cesación de pagos si no llega a un acuerdo.

"La economía caerá 7% este año sin considerar un escenario de default. Si eso sucede la contracción sería mayor. Habría más presión sobre el dólar y más ajuste externo porque se importaría menos" (Federico Furiase, economista jefe de Eco Go).

“Las provincias han tomado dos estrategias distintas”, dice Piacentini. “Algunas están honrando sus compromisos en dólares sin intentos de renegociación como Jujuy y Córdoba. Otras, como La Rioja y Buenos Aires, han intentado seguir a la Nación hasta que se conozca el resultado de reestructuración de deuda global con la esperanza de poder aprovechar y tener un argumento más sólido frente a sus acreedores para una quita y/o reestructuración. En estos casos han jugado a amenazar con no pagar o estirado los plazos legales para presionar a los acreedores”.

Fausto Spotorno menciona otra secuela que dejaría el default: el financiamiento para los privados. “Compañías dejarán de recibir dinero de sus casas matrices. De ese modo la inversión se resentiría”. La Argentina así quedaría fuera del radar de las agencias exportadoras y de créditos para la exportación.

Si el 22 la Argentina no paga el vencimiento, comenzarán los litigios en las cortes internacionales. La amenaza de embargos y el recuerdo de la Fragata Libertad asomarán de nuevo.

Brad Setser, economista estadounidense que trabaja en el Consejo para las Relaciones Internacionales en Nueva York y que firmó la carta de apoyo a la iniciativa de Guzmán, le dijo a Clarín que “el default ya está reflejado en los precios de los bonos argentinos y Argentina está afuera de los mercados internacionales. Las únicas fuentes de financiamiento para el país en los próximos años serán el mercado doméstico, el FMI y el resto de los organismos internacionales”. ¿Qué pasaría si hay un default? “El principal impacto sería legal, habría incumplimientos de contratos y llevaría a los acreedores a los tribunales de Estados Unidos a hacer litigios”.

“El resultado del canje de deuda argentino puede ser tomado como antecedente en otras reestructuraciones que se realicen en el futuro cercano. Por eso el resultado del canje es relevante para academicos e think thanks extranjeros” (Jorge Neyro, economista ACM).

“El resultado del canje de deuda argentino puede ser tomado como antecedente en otras reestructuraciones que se realicen en el futuro cercano. Por eso el resultado del canje es relevante para academicos e think thanks extranjeros” (Jorge Neyro, economista ACM).

Sebastian Grund, experto en los aspectos legales de las deudas soberanas y académico en Harvard, brinda su punto de vista por qué el caso argentino es relevante para otros países. “La reestructuración de la Argentina será un test importante para las clausulas de acción colectiva que el país incorporó en los nuevos bonos para evitar juicios de los holdouts. También lo será desde el aspecto financiero”. Jorge Neyro, economista de ACM, piensa igual que Grund. “El resultado del canje de deuda argentino puede ser tomado como antecedente en otras reestructuraciones que se realicen en el futuro cercano. Por eso el resultado del canje es relevante para académicos e think thanks extranjeros”.

La incertidumbre sobre cuál será la magnitud de la recesión global y su recuperación, dificultan los cálculos para saber qué capacidad de repago tendrá la economía argentina para afrontar los pagos de la deuda en dólares en los próximos años. De ahí que para Setser lo mejor sea un standstill, una figura que se usa para describir un acuerdo transitorio con los acreedores hasta que se despeje la crisis del Covid y luego seguirían las negociaciones. “Seria mejor a un default”, dice Setser.

“Si hay default, habrá compañías que dejarán de recibir dinero de sus casas matrices. De ese modo la inversión se resentiría” (Fausto Spotorno, economista jefe del estudio Orlando Ferreres & Asociados).

“Si hay default, habrá compañías que dejarán de recibir dinero de sus casas matrices. De ese modo la inversión se resentiría” (Fausto Spotorno, economista jefe del estudio Orlando Ferreres & Asociados).

“Lo ideal sería que las dos partes acordaran un canje realista y pagable para evitar el default”, opina Eduardo Levy Yeyati​, decano de la Escuela de Gobierno de la UTDT. “Como referencia, esa distancia entre acreedores y gobierno puede que hoy sea de 10 centavos por dólar. Partiendo la diferencia a 5 centavos, eso equivale a menos del 1% del PIB de 2020, es decir, menos de la mitad de lo que el equipo económico estima que sería el impacto del default en el producto sólo en 2020. Sin embargo, si un arreglo de este tipo no pudiera alcanzarse a tiempo para evitar el default, creo que es preferible un acuerdo de postergación o standstill hasta que esté superada la crisis".

¿Se parece esta situación a la que Argentina vivió en los default de 1982 o 2001? Marx se presta al juego de las diferencias y similitudes. "En 1982 el mundo venía de un período de tasas muy altas, los precios de los commodities se habían deteriorado fuerte y la deuda estaba en manos de grandes bancos. En 2002, la recesión previa había sido severa, los términos de intercambio eran malos y la clase política creía que con el default se quitaba un peso de encima". ¿Y hoy? "Los precios de los commodities no están bien pero tampoco son un desastre y la clase política está unida a favor de que no haya un default. Sí la situación fiscal es más débil y tenemos una historia de credibilidad más complicada".

Mañana Guzmán anunciará cómo sigue la historia. Continuará.