En los medios

Clarín
15/03/20

Coronavirus: Caminando en la cornisa por el contagio económico

"Resulta fundamental que la Argentina avance en forma rápida con una propuesta amigable si apunta a despejar la incertidumbre", opinó el profesor de la Escuela de Negocios a propósito de la deuda, en una nota en colaboración con Martín Vauthier.

Por Federico Furiase y Martín Vauthier
El 12 de febrero, Martín Guzmán expuso en el Congreso el boceto de la renegociación de la deuda como precondición para la presentación de un plan económico. Pasó poco más de una mes, y ahora el Ministro se enfrenta a un mundo totalmente distinto. (Crédito: Clarín)


El pánico financiero global desatado por el coronavirus configura definitivamente un panorama más complicado para nuestra economía. Y en varios planos.

Negociación de la deuda

Con las paridades de los bonos cayendo hacia la zona de 35% se empieza a entrar en zona de riesgo de entrada de los holdouts, algo que de materializarse podría complicar cualquier operación.

Si bien bajan las tasas de interés de los bonos del Tesoro de EE.UU. como contrapartida de la aversión global al riesgo y la búsqueda de “refugio” del mercado, el riesgo país (es decir la sobretasa que pagan nuestros bonos por sobre la tasa de EE.UU.) sube en mayor proporción, aumentando la exit yield esperada (tasa de descuento post reestructuración) y de esa forma castigando el precio esperado de los bonos post reestructuración, haciendo más difícil el alcance de un acuerdo con los acreedores privados. Si bien frente a la caída de los precios de los bonos, algunos inversores pueden especular con una asimetría de riesgos a favor en términos de un mayor margen relativo de suba de los precios en un escenario win/win frente a un menor margen relativo de caída de los precios en un escenario de hard default, dicha expectativa requiere de la preexistencia de un programa económico consistente en lo fiscal y lo monetario que permita dar cierto margen de credibilidad, y hay muchas dudas en torno a esto. De no mediar detalles en torno a un programa económico creíble (particularmente en torno a la consistencia fiscal y monetaria y la capacidad de impulsar el crecimiento de las exportaciones) que compense el aumento de la prima de riesgo, una exit yield más elevada tiende alejar el mínimo “amigable” para los acreedores del máximo “sostenible” para el Gobierno, reduciendo las probabilidades de alcanzar un acuerdo rápido. En este contexto, no descartamos que tengamos un escenario del tipo “caminando por la cornisa” donde no haya acuerdo rápido con los acreedores privados pero que se siga pagando la deuda en dólares legislación internacional, escenario que por definición es inestable dado el bajo nivel de reservas de partida para financiar los vencimientos de deuda en dólares, y el consecuente riesgo de espiralización de la inflación que conllevaría un escenario de pérdida de reservas y disparada del dólar de la brecha.

En un contexto donde se complica la negociación de la deuda en dólares con los tenedores privados, al Tesoro se le haría mucho más difícil renovar los altos vencimientos de letras/bonos en pesos en los próximos meses, activando el equilibrio negativo asociado a optar por caminos con daño colateral: reperfilamiento compulsivo (distress en la curva de pesos) o emisión monetaria para pagar los vencimientos (riesgo brecha cambiaria).

De alguna manera, la dilatación de los tiempos de la negociación con los acreedores privados, con las idas y vueltas que tuvimos en el medio, dejan un costo muy importante con el deterioro de las condiciones globales y locales por el shock del coronavirus.

Sector externo El sector externo se ve complicado en un contexto de brecha cambiaria en ascenso, caída de los precios de los commodities, atraso del tipo de cambio real e incremento en la carga tributaria (retenciones y cambios en la ley de economía del conocimiento). Nuestros socios comerciales, al no tener un problema inflacionario, pueden responder al shock global relajando la política monetaria y/o induciendo una depreciación más fuerte de sus monedas contra el dólar.

En cambio, dada la inestabilidad nominal y el fuerte traslado a precios que conlleva una devaluación local, el BCRA tiene que ser más cauto en el ritmo de depreciación de nuestra moneda, perdiendo competitividad en el trayecto.

Mientras Brasil acumula un aumento en el precio del dólar de casi 20% en lo que va del año, en nuestro caso dicho aumento fue de 5% en el mismo período. En tanto, la tasa de interés en el margen viaja desde mediados de enero por debajo del deslizamiento en el margen del tipo de cambio oficial, configurando una señal muy negativa para el superávit comercial (base caja) del sector privado: los exportadores tienen incentivos a dilatar en el tiempo las decisiones de exportación financiando el capital de trabajo a una tasa que viaja por debajo de la expectativa de devaluación, mientras que los importadores tienen incentivo a endeudarse en pesos a tasa variable para importar todo lo que puedan al tipo de cambio oficial.

Con riesgo país en 3.200 puntos básicos, debilidad en la demanda de dinero y hard cepo, el deterioro del superávit comercial privado no es un lujo que se pueda dar nuestra economía, puesto que afectaría negativamente en el nivel de reservas y en el equilibrio monetario, retroalimentando la presión en la brecha cambiaria y arriesgando un control más fuerte en importaciones con efecto negativo en nivel de actividad.

Señal de alerta: el BCRA, que venía expandiendo pesos por la compra de dólares al sector privado proveniente del superávit comercial durante los meses de noviembre ($131.300 millones), diciembre ($67.000 millones) y enero ($46.800 millones), revirtió esta tendencia en febrero al absorber pesos por la venta de dólares al sector privado.

Expectativas de inflación Si la brecha cambiaria sigue escalando, las expectativas de inflación empiezan a jugar más cerca del dólar implícito en la brecha que del dólar oficial, haciendo que el acuerdo de precios/salarios y el congelamiento de combustibles/tarifas pierdan eficacia en la coordinación de expectativas hacia un sendero de nominalidad gradualmente descendente.

La pandemia del coronavirus configuró un evento global con características particulares: un shock de oferta, con disrupción en las cadenas de valor y el comercio, combinado con un shock de demanda vía un desplome en el consumo de servicios (turismo, servicios recreativos, etc.) y una menor confianza del consumidor, que pareció la “excusa perfecta” para desinflar bruscamente precios de activos financieros que se encontraban alejados de los fundamentals de la economía real. Esto en un mercado que “se acostumbró”, desde la respuesta a la crisis subprime, a las tasas bajas y al exceso de liquidez: lo que en 2008 era “la nueva normalidad”, hoy es “la normalidad”, dejando con escasa munición a la política monetaria para enfrentar un evento que no tuvo su origen en la esfera financiera. En este sentido, frente a la búsqueda de cash de los agentes, es clave la inyección de liquidez de la Fed en los mercados interbancarios para contener un efecto contagio sobre el balance de los bancos que conlleve a un credit crunch con efectos más severos sobre la economía real.

Dada esta naturaleza del shock global, donde la política monetaria ya no tiene el poder de fuego que desplegó durante la Gran Recesión y la política fiscal, con un parate económico que golpea las finanzas públicas, sólo puede mitigar parcialmente las consecuencias (vía refuerzos presupuestarios en el área de salud o sosteniendo cadenas de pago en los sectores más afectados), la esperanza parece centrarse en las medidas de contención y la eventual aparición de una vacuna (sin vistas de que aparezca en el circuito comercial en el corto plazo). En este contexto, resulta fundamental que la Argentina avance en forma rápida con una propuesta amigable si apunta a despejar la incertidumbre vinculada a factores locales y posicionarse con mayor capacidad de reacción frente al shock global. Una propuesta agresiva que siga dilatando en el tiempo una resolución deja al país nuevamente navegando por la cornisa en un mundo incierto, sin margen para retomar la senda del crecimiento ni sostener la desinflación sin recurrir a las anclas cambiaria y tarifaria de corto plazo.