En los medios

Clarín
9/02/20

Ahora la balanza se inclinó a favor de los acreedores

"El cierre rápido del capítulo de la deuda es condición necesaria para poder encarar el resto del programa de estabilización", consideraron los profesores de la Maestría de Finanzas, aunque advirtieron que la sostenibilidad requiere que la Argentina encare un proceso de crecimiento basado en la inversión en los sectores exportadores.

Por Federico Furiase y Martín Vauthier

Fuente: Clarín

Tras semanas de incertidumbre, y ante la imposibilidad de lograr el 75% requerido para postergar el vencimiento del BP21, la provincia de Buenos Aires pagó con recursos propios y evitó el default. En la misma semana, el canje del bono AF20 (con un vencimiento por $113.000 millones el 13 de febrero) por cuatro instrumentos atados a distintas variables, alcanzó una adhesión de apenas 10% ante la falta de atractivo de la propuesta.

En este último caso, todavía queda margen para una otra propuesta. Hay tres alternativas: nuevo canje con mejores condiciones, pagar con emisión monetaria o reperfilamiento, lo que implicaría una vuelta atrás en la reconstrucción de la curva de pesos.

Evidentemente, el mejor escenario consistiría en un nuevo canje con mayor aceptación. Pero si se pretende construir una curva de pesos a Badlar más spread, la señal de tasa del BCRA tiene que ser consistente. Si esto no ocurre quedaría la posibilidad de financiarse con emisión, aunque ello requeriría un sesgo más contractivo del BCRA en sus licitaciones de pasivos remunerados. La última alternativa, un nuevo reperfilamiento, arriesga introducir ruido a la renegociación de la deuda en moneda extranjera y dificultar la construcción de la curva de pesos, una vez que inicialmente el Tesoro tomó la decisión de continuar honrando los vencimientos.

En el caso de Buenos Aires, a nuestro juicio la decisión fue correcta, dada la imposibilidad de predecir el impacto que el default de un bono con legislación extranjera hubiera tenido tanto sobre las negociaciones futuras de la Provincia como sobre las de la Nación. No obstante, constituyó un recordatorio de la imposibilidad de avanzar en el actual contexto con propuestas muy agresivas, teniendo en cuenta que el mercado incorpora en sus incentivos los altos costos que un default conllevaría.

A diferencia del canje de 2005, cuando los superávits gemelos y los elevados precios de commodities brindaban margen de maniobra, hoy se requiere un programa económico consistente, retomar la senda del crecimiento y comenzar a revertir el deterioro en la situación social que se evidenció en los últimos dos años. Asimismo, un mundo de tasa cero como el actual reduce el costo de oportunidad de los acreedores y les brinda una mayor ventana temporal para lograr mejores condiciones de pago.

Tras el evento de PBA y el fallido canje del bono dual, la balanza de poder se inclinó a favor de los acreedores privados. No están dispuestos a aceptar cualquier quita y le ponen un piso más alto a la tasa de recupero. Si el Gobierno busca el apoyo del FMI en este proceso, probablemente la propuesta tenga más énfa sis en la quita de capital ¿requerida? para lograr la sostenibilidad de la deuda y en la consistencia fiscal/monetaria del programa.

El cierre rápido del capítulo de la deuda es condición necesaria para poder encarar el resto del programa de estabilización, iniciar un sendero de desaceleración de la inflación y dejar atrás la recesión. Pero el proceso de negociación puede terminar dilatándose.

Según la Ley de Administración Financiera, toda operación de manejo de pasivos debe cumplir con al menos dos de tres condiciones: extensión de plazos, recorte de cupones de intereses y/o reducción de capital. Las combinaciones entre estos elementos pueden ser muy variadas y determinan en gran medida la sostenibilidad intertemporal de la propuesta. No obstante, lo relevante desde el punto de vista del acreedor es el valor presente de los nuevos instrumentos.

El valor presente queda determinado tanto por los flujos nominales a cobrarse a lo largo de la vida del bono (el “numerador”, que depende en gran medida de la combinación de plazos, capital e intereses) y la tasa a la que se descuentan dichos flujos (el “denominador”) que incorpora los riesgos percibidos sobre la certeza de cobro. Por este motivo, el éxito dependerá en gran medida de la interacción entre la estructura de la propuesta y el programa económico que la respalde como garantía de cobro de los nuevos flujos. Así como la propuesta requiere un programa que brinde certidumbre sobre la capacidad de pago a futuro, la resolución de la deuda y la baja en el riesgo país son condiciones necesarias para el éxito de cualquier programa de estabilización.

Al respecto surgen dos consideraciones relevantes. Por un lado, cuanto más “sostenible” se busque hacer la propuesta (con un impacto negativo sobre el “numerador”), mayor esfuerzo se requerirá para convencer al merca do desde el programa económico, de modo de activar una baja en la exit yield (el “denominador”) y generar un impacto positivo sobre el precio esperado de los nuevos bonos.
Dado que el éxito depende de la comparación entre el precio de los bonos “viejos” y los “nuevos”, el precio inicial de los primeros resulta de importancia. Un nivel de precios con paridades muy bajas arriesga sesgar hacia los fondos buitre, algo que podría generar una importante disrupción en la negociación. Por el contrario, precios demasiado altos pueden elevar significativamente las expectativas de los tenedores, requiriéndose una propuesta muy favorable para no arriesgar un choque frente a las expectativas.

El margen para concluir un acuerdo exitoso sigue siendo considerable. Se requerirá de una propuesta que mejore la sostenibilidad de la deuda (operando sobre los flujos) y al mismo tiempo ofrezca una mejora en el valor presente (vía un programa que genere un shock de credibilidad). Mientras más se dilate el desenlace, más se va a demorar la recuperación y la posibilidad de materializar la promesa de “poner plata en el bolsillo de la gente”.

A las paridades actuales (en torno a 45%) hay chances de un escenario win/win, con una reestructuración inteligente que permita descomprimir el perfil de vencimientos y dar mayor espacio al crecimiento, y a la vez dejar expectativa de ganancia de capital para los acreedores. Por ejemplo, haciendo un ejercicio de simulación con 5 años de extensión en el plazo del pago del capital, dos años de período de gracia sin pago de intereses capitalizando al 2% anual, con una estructura de cupones a una tasa promedio del 4% (con cupones más altos a mayor duración del bono) y una quita nominal del capital de 0% (10%), se alcanzaría una quita a valor presente en torno al 30% (35%) asumiendo una exit yield (tasa de descuento de salida) en torno al 10%, consistente con una paridad promedio de los bonos reestructurados en torno a 60% (55%) frente al 45% actual. Este formato de reestructuración permitiría ahorrar en torno a US$10.500/11.000 millones en intereses y US$25.000 millones en capital de bonos en dólares durante 2020/2023. La clave de todo está en la exit yield en torno al 10%, supuesto que implica un descenso fuerte del riesgo país a partir de un programa que genere credibilidad en la consistencia fiscal/monetaria. Si se logra el apoyo del FMI para negociar una mayor quita de capital, los bonos más largos (beneficiados por duration) tendrían un atractivo relativo respecto de los más cortos.

Partiendo de una relación deuda pública con sector privado y organismos de 51% del PBI en 2019 (usando tipo de cambio de fin de periodo), suponiendo tipo de cambio real constante, crecimiento real de 1,5% anual y crecimiento en dólares de 2,7% anual en línea con un PBI nominal promedio en torno a los US$421.300 millones para los próximos años, para que la relación deuda/producto se mantenga en estos niveles en los próximos años, el riesgo país tendría que bajar hacia la zona de 600 bps consistente con un costo de refinanciamiento en dólares en torno al 8% y sostener un superávit fiscal primario en torno a 1,6% del PBI. El problema es que como no tenemos moneda, nuestra deuda pública está denominada en dólares, entonces una depreciación real del tipo de cambio aumenta sensiblemente el ratio deuda a PBI, arriesgando la capacidad de repago y aumentando el superávit requerido para estabilizar dicho ratio.

Al final del día y dado el alto peso de la deuda, la sostenibilidad requiere que Argentina encare un proceso de crecimiento basado en la inversión en los sectores exportadores. Difícil con las señales negativas que se generan a partir de una brecha cambiaria de 30/40%, atraso cambiario frente a la inercia inflacionaria y el aumento de las retenciones.

El cierre rápido del capítulo de la deuda es condición necesaria para poder encarar el resto del programa de estabilización.