¿Cómo ve el escenario actual para la renegociación de la deuda?

La negociación de la deuda es el evento bisagra que nos va a definir si en 2020 vamos hacia un escenario de estabilización macroeconómica, en el cual la economía deje de caer y la inflación se desacelere, o si nos vamos a un escenario con mayor inestabilidad, donde la economía siga cayendo y la inflación se vuelva a acelerar. Y dado el calendario de vencimientos y la dinámica de la brecha cambiaria en un contexto de fuerte emisión monetaria y congelamiento de dólar oficial, tarifas y combustibles, será clave la velocidad de la negociación de la deuda. Creo que a las paridades actuales hay chances de un escenario win-win para el Gobierno y los acreedores privados, con una reestructuración de deuda que permita descomprimir el perfil de vencimientos vía un período de no pago de intereses de dos años y una extensión en el pago del capital por un período de entre cuatro y cinco años, y donde los precios de los bonos posreestructuración tengan una paridad piso en torno al 60%, frente al 45% actual, con una tasa de salida razonable (en torno a 10%). Para esto no tendría que haber una quita nominal del capital arriba del 10%, suponiendo que la nueva estructura de cupones estaría en torno al 4,5%, siendo creciente a mayor duración del bono, con una eventual capitalización de interés durante el período de gracia a una tasa del 2% para no comprometer la sostenibilidad de la deuda y para compensar a los inversores por el período de gracia. El Gobierno tiene incentivos para intentar sostener las paridades en torno a los niveles actuales (alrededor de 45%). Las paridades más bajas arriesgan la entrada de holdouts, mientras que las más altas acotan el margen de negociación del Gobierno para implementar quitas eventuales sobre el cupón y/o el capital que mejoren el perfil de vencimientos. A las paridades actuales, las chances de ese escenario win-win que permita al Gobierno despejar el perfil de vencimientos de corto plazo, estabilizar la relación deuda-producto y dejar rango de upside en los precios de los bonos posreestructuración, dependerá esencialmente de la tasa de salida variable, que a su vez estará determinada principalmente en la consistencia fiscal/monetaria del programa económico. La colocación de la Letra Intransferible del Tesoro al BCRA por los US$ 4.500 millones permite financiar los vencimientos de bonos en dólares legislación local e internacional con sector privado de los primeros seis meses del año, o bien el total de los vencimientos de bonos en dólares legislación internacional con sector privado de todo el año. Ahora bien, para amortiguar el impacto negativo sobre las reservas netas derivado de la colocación de la Letra intransferible del Tesoro al BCRA para pagar vencimientos de deuda mientras se negocia la deuda con los acreedores, la entidad monetaria tendrá que seguir comprando dólares del superávit comercial privado, pero para que eso siga sucediendo, no se puede seguir atrasando el dólar y las tarifas. El BCRA tiene que tener espacio desde el lado de la demanda de dinero para volcar la emisión monetaria generada en la compra de los dólares del superávit comercial y en el financiamiento monetario al Fisco. Financiamiento monetario disponible del BCRA al Tesoro en 2020 que acaba de ser amplificado significativamente con el cambio de valuación del stock de Letras Intransferibles, al pasar de valuación a mercado a valor técnico. Un poco de creatividad contable para inflar el resultado del BCRA y dar palanca al financiamiento monetaria en 2020 sin mover el tipo de cambio.

¿Es sostenible el ratio deuda a PIB?

Partiendo de una relación deuda pública con el sector privado y organismos de 51% del PIB en 2019 (usando el tipo de cambio de fin de período), suponiendo un tipo de cambio real constante, crecimiento real de 1,5% anual y crecimiento en dólares de 2,7% anual en línea con un PIB nominal en dólares promedio en torno a los US$ 421.300 millones para los próximos años, para que la relación deuda/producto se mantenga en estos niveles en los próximos años, el riesgo país tendría que bajar hacia la zona de 600 puntos, consistente con un costo de refinanciamiento de la deuda en dólares con el sector privado en torno al 8% y sostener un superávit fiscal primario en torno a 1,6% del PIB. El problema es que como no tenemos moneda nuestra deuda pública está denominada en dólares, entonces una depreciación real del tipo de cambio aumenta sensiblemente el ratio deuda pública en dólares a PIB, arriesgando la capacidad de repago de la deuda y aumentando el superávit fiscal primario requerido para estabilizar dicho ratio. Frente a los US$ 30.000 millones de vencimientos de deuda con el sector privado en 2020, no hay tiempo para generar credibilidad en un sendero fiscal consistente que permita, rápidamente, bajar el riesgo país y hacer roll over de los vencimientos a tasas razonables. Por eso es clave negociar una reestructuración preventiva de la deuda que tenga como foco la extensión de plazos en el pago de capital e intereses para dar aire al perfil de vencimientos, descomprimir la restricción externa (de dólares) y ganar tiempo para generar credibilidad en la convergencia hacia un sendero de consistencia fiscal, bajando el riesgo país y reactivando la economía. La suba de retenciones, el impuesto al dólar turista y al dólar ahorro y la desindexación de las jubilaciones permite romper la peligrosa inercia fiscal que dejaba 2019 para este año, partiendo de los altos niveles de inflación y pensar en un 2020 donde el déficit fiscal antes de intereses se mantenga en la zona de 0,5% del PIB financiado con emisión monetaria, mientras la carga de intereses en dólares se reperfila con la reestructuración de la deuda.

Esta ley manifiesta que dada la restricción externa (de dólares), la inercia inflacionaria y el riesgo de default en 2020, no había margen para hacer populismo y salir ilesos, independientemente del Gobierno de turno. O dicho de otro modo, no hay forma de poner plata en el bolsillo a la gente con emisión monetaria sin que se acelere la inflación si no tenemos una negociación rápida y exitosa de la deuda. Lo que tenemos por ahora son medidas de contención de daño para estabilizar el desplome de los ingresos reales con el congelamiento transitorio de dólar oficial, tarifas y combustibles, pero en el agregado no hay un shock de impulso directo a la demanda porque no hay financiamiento disponible. Por eso tenemos un fuerte aumento en la presión tributaria y una desindexación de las jubilaciones de la inflación pasada. Por otro lado, sabemos que el congelamiento de dólar, tarifas y combustible es morfina de muy corto plazo y no sirve para estabilizar las variables nominales de una manera sostenida. Entonces, para pensar en una reactivación es necesario que tengamos un resultado favorable en la negociación de la deuda, que permita bajar las tasas de interés para reactivar el crédito y estabilizar de una manera persistente las variables nominales para que con las nuevas paritarias tengamos una recuperación en el margen del salario real.

El dólar está quieto desde el supercepo. ¿Cómo ve la evolución?

Con supercepo y superávit comercial privado, el BCRA tiene margen para mantener el dólar oficial sin sobresaltos mientras se negocia el acuerdo de precios y salarios, la reestructuración de la deuda en dólares y mientras se reconstruye la curva de pesos, bajando las tasas de interés en pesos e inyectando liquidez vía compra de dólares y financiamiento monetario al Fisco. La pregunta clave en este contexto es con qué brecha cambiaria y qué nominalidad cierra esta dinámica hacia adelante, y eso va a depender esencialmente del termómetro de la negociación de la deuda en dólares y de la reconstrucción de una curva de pesos, y en función de esto de la dinámica del riesgo país y de la evolución de la demanda de dinero. El riesgo es que la política se engolosine con el ancla del dólar oficial, las tarifas y los combustibles, y que eso vaya deteriorando los equilibrios macroeconómicos básicos y, a la vez, generando distorsiones de precios relativos que pasen factura en brecha cambiaria, expectativas de inflación y exportaciones. Por eso es central reconstituir una curva de pesos para rollear vencimientos en moneda local y descomprimir presión en la brecha cambiaria en un contexto de fuerte emisión monetaria por la compra de dólares del BCRA y los adelantos transitorios al Tesoro. Además, la reconstrucción de una curva de pesos permitiría a la autoridad monetaria darle más protagonismo a las operaciones de mercado abierto (compra/venta de títulos del Tesoro) y menos al instrumento de las Leliq (pasivo remunerado del BCRA). Y para reconstruir una curva de pesos que permita rollear vencimientos de deuda en pesos es clave sostener la consistencia fiscal y monetaria. No ir muy rápido en la baja de la tasa de interés mientras se intenta coordinar expectativas en función de un nuevo target de nominalidad en el marco de un acuerdo de precios y salarios, y darle velocidad a la negociación de la deuda en dólares.

En un escenario con estabilización macro asumiendo que la negociación de la deuda salga bien, vemos una reactivación en el margen a partir del segundo trimestre, pero que no logrará compensar el arrastre estadístico negativo que deja 2019. En este caso, el driver estaría dado por una reactivación del crédito y una recuperación muy en el margen del salario real. En cambio, si no se da la negociación de la deuda en los tiempos requeridos, la macro puede complicarse con mayor caída en el nivel de actividad porque sigue el ajuste en las importaciones más la caída del crédito y de los salarios reales.

¿Qué se espera para este año en materia de inflación?

De corto plazo, congelando dólar, tarifas y combustibles, con la implementación de precios cuidados, la inflación tiene margen para bajar algo en enero y febrero, desde el ritmo de 4% de los últimos meses, mientras se negocian las paritarias. Sin embargo, congelar dólar, tarifas y combustibles para aceitar un acuerdo de precios y salarios no es un programa antiinflacionario de largo plazo, sino una anestesia de corto plazo que no ataca la causa de la inflación sino que sólo da tiempo. Como el evento de la negociación de la deuda es fundamental para proyectar escenarios, la dinámica de la inflación dependerá sensiblemente de este evento. Con una negociación exitosa, hay margen para bajar la inflación hacia la zona de entre 40% y 35%, con una brecha cambiaria controlada, con el dólar y las tarifas moviéndose algo por detrás de la inflación y los salarios más cerca de la inflación. Una negociación exitosa, al aflojar la restricción de dólares permitiría moderar el impacto inflacionario del descongelamiento de dólar y tarifas requerido para no arriesgar los equilibrios macroeconómicos básicos. Pero si se trunca la negociación, la brecha cambiaria probablemente escale y ahí el congelamiento del dólar oficial, las tarifas y los combustibles pierden efectividad en la coordinación de expectativas vía el acuerdo de precios y salarios, y se vuelve insostenible por el deterioro de los equilibrios macro y en algún momento se vuelve inevitable la corrección de precios relativos con una aceleración de la inflación. Aunque de cortísimo plazo, con cepo, colchón cambiario y US$ 15.000 millones en las reservas netas del BCRA, el riesgo de hiperinflación no es inminente mientras no se descontrole la emisión monetaria para financiar el déficit fiscal.

¿Se dará el repunte del consumo que el Gobierno espera?

Puede haberlo en el corto plazo, luego del desplome de los últimos años y por las medidas de contención de daño asociadas al anabólico del congelamiento de dólar, tarifas y combustibles, en un contexto de baja de tasas. Pero para que sea sostenible en el tiempo, que es lo que nos importa, tiene que darse la negociación de la deuda de manera rápida y exitosa para descomprimir presión en el riesgo país y que eso permita bajar la tasa de interés de los créditos y estabilizar las variables nominales de la economía, para que con las nuevas paritarias el salario real empiece a traccionar.

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