En los medios

Clarín
6/01/19

La fórmula macroeconómica del año electoral

Por Federico Furiase y Martín Vauthier*


La sintonía fina del año electoral 2019 requiere de encontrar los espacios macroeconómicos para financiar una recomposición parcial del salario real vía reapertura de paritarias con un dólar moviéndose por detrás, en un contexto de baja muy gradual de la tasa de interés para no arriesgar la estabilidad cambiaria, y de dar oxígeno al crédito vía “multiplicador monetario” (baja de encajes no remunerados). Con paritarias lanzadas (montadas sobre un arrastre fuerte que dejó la reapertura de diciembre) y aumentos de servicios regulados en torno al 40/45%, para arrimar el bochín de la inflación hacia la zona del 30% anual en diciembre 2019 y permitir una recuperación del salario real del 3/4%, el precio del dólar no debería moverse más que un 20/25% y sostenerse más cerca del piso de la banda. Pero para que el dólar sea el ancla nominal “por las buenas” en una economía con libre movilidad de capitales, flexibilidad cambiaria y pocas municiones del BCRA para evitar un corrimiento del tipo de cambio frente a la incertidumbre política del año electoral, se tienen que cumplir tres condiciones necesarias, aunque no suficientes.

1) Estabilidad en los depósitos a plazo fijo que fondean las Leliq. Con lo cual el BCRA deberá ser muy prudente a la hora de bajar las tasas, controlando la emisión monetaria y asegurando un piso de tasa que compense la tasa de los bonos del Tesoro de EE.UU., el riesgo país y las expectativas de devaluación/inflación.

2) Certidumbre sobre la consistencia monetaria/fiscal y el repago de la deuda. Para ello, las expectativas de inflación/devaluación deberían descender junto con el riesgo país para aumentar el margen del BCRA para convalidar una baja gradual de la tasa de interés sin arriesgar la estabilidad cambiaria, ayudando a oxigenar la recuperación económica originada en la mejora del poder adquisitivo, haciendo más viable el ajuste fiscal antes de intereses requerido para mantener la deuda en sendero sostenible.

3) Previsibilidad política más allá de 2019. Agotados los desembolsos del Fondo, con reservas netas del BCRA que no sobran, con la urgencia fiscal que demanda la baja del gasto público/recaudación y un escenario internacional más complejo frente al retiro gradual de la liquidez global, no hay margen para financiar populismo a partir de 2020.

4) Reformas estructurales. Se requiere adicionalmente comenzar a dar señales no sólo de equilibrio fiscal coyuntural, sino de esbozo de las reformas (e.g. previsional, laboral) que la Argentina necesita para aumentar la competitividad y lograr la sostenibilidad de la macroeconomía en el mediano plazo.

Equilibrios múltiples en 2019 El desafío 2019 viene con “equilibrios múltiples”: a mayor (menor) tasa de interés real requerida para estabilizar dólar/expectativas/tipo de cambio real y hacer roll over de las Leliq emitidas por el BCRA, menor (mayor) crecimiento, y por ende, mayor (menor) el ajuste fiscal antes de intereses requerido para estabilizar el ratio de la deuda pública a PBI: mayor (menor) presión en el riesgo país. Con niveles de deuda pública con el mercado y organismos internacionales en 50% del PBI y bajo un escenario donde la tasa real requerida para mantener el tipo de cambio real estable es 5% y el crecimiento del PBI real es 3%, el superávit fiscal antes de intereses requerido para estabilizar el ratio deuda pública/PBI se ubica en 1% (programado para 2020 en el acuerdo con el Fondo) vs. el déficit antes de intereses de 2,5% con el que termina 2018. Pero en un escenario donde la tasa real requerida para mantener la estabilidad cambiaria es 7% y el crecimiento del PBI real es de 1,5%, el superávit fiscal antes de intereses requerido para estabilizar el ratio deuda pública/PBI sube a 2,8% del PBI, aumentando el ajuste fiscal requerido y pasando factura en riesgo país.

La inconsistencia nominal ¿Salarios al 35% y tarifas al 45% con “emisión cero” del BCRA? Esta inconsistencia nominal podría pesar sobre los márgenes de las empresas y el desempleo si la demanda de dinero y el crédito no traccionan. Por programa monetario, la base monetaria crecería en torno al 14% en 2019: además de los ajustes por estacionalidad de junio y diciembre, por programa monetario la base monetaria crecerá al 1% mensual a partir de julio. Si el tipo de cambio perforara el límite inferior, el BCRA tendría espacio para comprar dólares y expandir base monetaria sin esterilizar, claro que bajo los límites de compra diaria de dólares y de acumulación de expansión monetaria. Baja de encajes no remunerados: si y sólo si el control de la base monetaria permite estabilizar el dólar y mostrar claras señales de desaceleración de la inflación, el BCRA podría bajar encajes no remunerados más entrado el 2019 y potenciar la capacidad prestable vía multiplicador monetario, sin incumplir el programa monetario. La liquidez amplia en pesos de los bancos se encuentra en 52,7% de los depósitos totales en pesos y las exigencias de encajes (cuenta corriente en BCRA, Leliq y Bote 2020) equivalen a 34,2% del total de depósitos. Si los niveles de cuenta corriente en el BCRA (encajes no remunerados) volvieran a la media delos últimos cinco años (13,4% del total de depósitos en pesos), el aumento en la capacidad prestable de bancos sería de $180.000 millones (14% de la base monetaria).

Las municionesDentro del espacio reducido en el que se moverá la política económica en 2019 con el “doble cero” del ajuste fiscal y monetario, todavía quedan municiones… Baja de encajes no remunerados. Una potencial baja de encajes no remunerados aumentaría la demanda de Leliq de los bancos, aceitando la baja en la tasa Leliq e incentivando a los bancos a dinamizar el crédito vía multiplicador monetario en consistencia con el programa monetario. Con un plus: la baja de encajes no remunerados permitiría, a su vez, disociar la velocidad de baja de tasa Leliq (más rápido en este caso) vs. las tasas pasivas que remuneran los depósitos a plazo fijo (más lento en este caso) y que tienen que compensar la tasa risk free de los bonos del Tesoro de EE.UU., el riesgo país y las expectativas de devaluación. La venta de dólares spot del Tesoro. Si el ratio de renovación de Letes en dólares se mantiene por arriba del 50% en 2019, al Tesoro le “sobran” desde el lado del programa financiero 2018 en torno a US$5.000/US$5.500 millones que, eventualmente, podría vender contra pesos para financiar gasto o vencimientos de deuda en pesos, en la zona de no intervención del BCRA. Claro que los dólares que venda el Tesoro contra pesos son menos dólares que le quedan al Tesoro en 2020, donde los desembolsos del Fondo se agotan y hay que salir al mercado por US$16.000 millones. BCRA vendiendo futuros. Dada la menor demanda en el mercado de futuros, el BCRA no renovó su posición vendedora dejando la posición en 0 a fines de diciembre. Este punto de partida aumenta la munición del BCRA para intervenir, eventualmente, en el mercado de futuros en la zona de no intervención del BCRA, dando señales consistentes con la tasa de interés endógena al programa monetario.

¿Qué hacemos con los pesos? Para los inversores con menor tolerancia al riesgo, el Bonar 2024 ofrece una alternativa de dolarización al 13% anual, con los desembolsos del Fondo asegurando el repago del cupón y la amortización de una parte del capital durante 2019, siendo un bono corto con baja sensibilidad del precio al movimiento de tasas. A los precios actuales, el devengamiento del cupón durante 2019 con el Fondo como prestamista de última instancia, permitiría compensar una baja potencial de precio de 9,4% por una suba de tasas de 505 puntos básicos. Para los inversores con más tolerancia al riesgo, la alta convexidad y el alto cupón que devenga el bono a 100 años a estos precios (paridad de 74%), permite maximizar el retorno total esperado frente a escenarios binomiales con alta volatilidad de tasas. Suponiendo un escenario optimista con compresión de tasas de 300 puntos básicos y un escenario pesimista con suba de tasas de 500 puntos básicos, con 50% de chance para cada uno, el retorno total esperado (por variación de precio y devengamiento de tasa) se ubica en 16,8% a un año vista.

(*) Directores de Eco Go. Profesores de Finanzas en UTDT