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TN
21/05/18

El Gobierno requiere que el mercado le crea y consenso político para surfear el ajuste

Federico Furiase, profesor de la Maestría en Finanzas de la UTDT, escribió sobre el escenario económico y social que enfrenta el Gobierno y su preocupación por la búsqueda tanto de credibilidad, como de un tipo de cambio real competitivo.

Por Federico Furiase


Tras la baja del pulgar del mercado y la turbulencia cambiaria, la política económica intenta recuperar la credibilidad de los inversores reforzando las señales en el frente fiscal y monetario y en la búsqueda de un consenso político con la oposición y los gobernadores.

El discurso del presidente Mauricio Macri fue muy concreto con las señales al mercado: aumentar el esfuerzo fiscal, bajar la inflación, cuidar la independencia del Banco Central y fortalecer los canales del diálogo político con la oposición.

Por otro lado, en la presentación del informe de estabilidad financiera del BCRA, el presidente de la entidad, Federico Sturzenegger, fue muy contundente. Reconoció que perdió la credibilidad del mercado tras la flexibilización de la política monetaria, manifestada en la fuerte depreciación del peso. Justificó así el aumento del sesgo contractivo de la política monetaria, con una tasa de interés que pasó del 27,25% al 40% actual en tres dosis desde el 27 de abril.

En algún sentido, la política económica entendió los costos del “28D”. No por la flexibilización en sí de las metas de inflación, algo que tenía sentido desde el punto de vista de la coordinación macroeconómica y la credibilidad de las metas. Sino por la relajación posterior de la política monetaria y la incertidumbre del mercado en torno a si el BCRA tenía los grados de libertad para subir la tasa de interés si la inflación no bajaba.

En este contexto, también es clave la apertura de los canales de diálogo político con la oposición y los gobernadores, en la búsqueda de un consenso para darle legitimidad política a la apuesta económica del Gobierno de reforzar el ajuste fiscal con la asistencia del Fondo Monetario Internacional (FMI).

El impacto en la macroeconomía

Con la “bala de plata” del Fondo para atravesar la restricción externa (escasez de dólares) hasta las elecciones, la apuesta por recuperar la credibilidad del mercado y la mayor apertura al diálogo con la oposición, el Gobierno intenta moderar el ajuste de los desbalances externos (consumo privado, inversión privada y nivel de importaciones).

El escenario es más adverso. Supone menor crecimiento y mayor inflación en 2018 y mayor ajuste fiscal en el año electoral. Pero si la red de contención del Fondo y el rearmado político permiten recrear la confianza del mercado en un mundo que no se complica, paradójicamente, el ajuste de las cuentas externas será menor. Sobre todo si, finalmente, MSCI recategoriza al país como mercado emergente en junio.

En cambio, si el escenario transita hacia un mundo más complicado frente a la suba de tasas en USA, o el mercado duda de la capacidad del Gobierno para atravesar la coyuntura interna, la corrección del desbalance externo será más rápida, complicando el potencial de crecimiento del consumo y la inversión privada.

Mientras tanto, los desequilibrios estructurales siguen ahí:

1) Déficit de la cuenta corriente externa de 4,8% del PIB en 2017. Es la clásica restricción externa que refleja la dependencia del financiamiento externo para financiar la demanda de importaciones, turismo y la formación de activos externos al sector privado no financiero. En 2017, la demanda bruta de dólares por turismo y formación de activos externos del sector privado no financiero fue mayor al total de exportaciones.

2) "Dominancia fiscal" en la base monetaria. Desde enero de 2016, la emisión monetaria por compra de dólares del BCRA al Tesoro ($588.500 millones) y financiamiento monetario directo ($356.500 millones) fue parcialmente compensada por la esterilización vía Lebacs, pases pasivos y Leliqs ($469.200 millones).

3) Riesgo de roll over de Lebacs, con vencimientos de letras del BCRA de 64% de la base monetaria todos los meses. Esto eleva la tasa real requerida para que los inversores se queden en pesos, sacando oxígeno a la economía real, atrasando el tipo de cambio real y tirando de la cuerda del crowding out (desplazamiento del financiamiento disponible para el sector privado).

La transición de la macro hacia un tipo de cambio real más alto luego de la baja del pulgar del mercado frente a estos desequilibrios estructurales da algo de oxígeno. El dólar mayorista de $25 que defiende el BCRA nos deja en el mismo nivel de competitividad cambiaria que tenía la gestión de Macri luego de la salida del cepo. Hacia adelante, será clave mantener la competitividad cambiaria ganada, minimizando el traslado a precios de la suba del dólar con la señal de la tasa real bien positiva.

En todo caso, si los mercados se estabilizan y vuelven a generar presión a la baja en el tipo de cambio frente a la señal de las altas tasas de interés requeridas para moderar la inflación, el BCRA no debería dudar en volver a comprar reservas para evitar, nuevamente, atrasar el tipo de cambio real de cara a los vencimientos de Lebacs.

En este contexto, dar alguna señal de tasas en los tramos más largos de Lebacs, también podría ayudar a descargar vencimientos, aunque no sería consistente con expectativas de inflación a la baja.

¿Y la microeconomía de todos los días?

En el corto plazo, la transición de una macroeconomía que busca un nivel más alto de tipo de cambio real luego de las turbulencias cambiarias, junto con la señal de tasas altas para contener el traslado a precios, implican un escenario desfavorable para el bolsillo del consumidor y el financiamiento de las pymes.

El salto del dólar y las tarifas con paritarias negociadas en 15% en promedio complicarán la película inflación/salarios. Mientras, la tasa del 40% requerida para contener la presión cambiaria y moderar el traslado a precios de la suba del dólar, encarece el costo del capital y el crédito al consumo. Incentiva un desarme de inventarios en un mercado con menor demanda. Inevitablemente, la transición hacia un tipo de cambio real más alto frente a la baja del pulgar del mercado en una economía que cerró 2017 con un déficit de cuenta corriente de 4,7% del PIB, lleva a un escenario 2018 con menor crecimiento y mayor inflación.

La buena: si el mercado se estabiliza a partir del blindaje del Fondo y el rearmado político del Gobierno, hacia 2019, el punto de partida será mejor. Un tipo de cambio real más alto, una mayor oferta de dólares desde el lado de la cosecha y un BCRA que tendrá más espacio para bajar la inflación como contrapartida de un mayor ajuste fiscal, un menor financiamiento monetario al Tesoro y un impacto inflacionario por suba de tarifas más moderado, dejarían colchón para acelerar la macro del año electoral.