Luego del salto del dólar desde $17,30 a la zona de $20,30 tras la flexibilización de la política monetaria en diciembre pasado y la aceleración de la inflación por la suba de tarifas, el BCRA decidió intervenir en el mercado de cambios para poner "techo transitorio" al dólar mientras se negocian paritarias con la referencia de la meta de inflación del 15%, a la espera de la llegada de los dólares de la cosecha y la liquidación de stocks.

Mientras tanto, el termómetro del REM marcó un aumento en la "brecha de credibilidad" de la meta de inflación de 2018 (desde 2,4 en diciembre tras la suba en la meta de inflación a 5,3 en marzo), luego de la relajación del sesgo contractivo de la política monetaria, con una tasa real ex ante (implícita en la tasa Lebac de 273 días y la inflación esperada a 12 meses) que pasó de la zona de 11,2% en noviembre a 6,7% en marzo (efectiva anualizada).

La combinación de la intervención cambiaria del BCRA para anestesiar el tipo de cambio frente a la demanda de cobertura y desterrar las expectativas de una mayor relajación de la política monetaria, junto con la pausa en la baja de la tasa de interés, despertó una vez más el radar de los inversores en activos en pesos. Ahora bien, la selección entre los activos en pesos depende del timing de la carrera dólar, tasa e inflación.

En el cortísimo plazo (hasta mediados de mayo), los bonos que ajustan por CER (inflación) más una tasa real (en torno a 3,65% el BONCER 2021) del tramo corto de la curva donde el "efecto cupón mata duration" pueden ser un instrumento atractivo para capitalizar un escenario de inflación recalentada por la "triple Nelson" de suba de tarifas, naftas y el traslado a precios de la depreciación del peso, con un dólar "anestesiado" por la intervención cambiara de la autoridad monetaria y tasas de interés del BCRA en pausa esperando por la desaceleración de la inflación. Para abril, probablemente la inflación acumulada del año sea en torno al 9%.

A partir de junio, una vez pasado el grueso del efecto inflacionario de la suba de tarifas, con una inflación desacelerando, aunque a un ritmo más lento que la trayectoria consistente con la meta, podría ser un buen momento para rotar desde bonos CER hacia el roll over con Lebacs cortas, intentando maximizar la tasa real esperada, en un contexto donde el dólar viajará en línea con la inflación, con un BCRA con poco margen para bajar la tasa de interés desde el lado de las expectativas de inflación.
Para diciembre, proyectamos una inflación en la zona de 21,7% anual. Esta proyección tiene por detrás una trayectoria consistente: dólar de $23 a fin de año (los futuros hoy lo ubican en $23,24), una tasa de política monetaria con poco margen para seguir bajando en línea con una tasa de Lebac corta promediando 24,5%TNA de acá a fin de año, salarios subiendo en torno a 20% en la punta (en línea con paritarias al 15%) y tarifas aportando 3,5 puntos a la inflación. Con esta combinación de dólar de fin de año y tasa de Lebac corta promedio hasta fin de año, el roll over de la Lebac corta podría rendir en torno a 6,8% anualizado en dólares hacia fin de año antes de impuestos y comisiones. Lo interesante de esta trayectoria de dólar, inflación y tasa de interés, radica en que la "foto" del tipo de cambio real bilateral con el dólar se mantiene en torno a los niveles de marzo, teniendo en cuenta la inflación de USA.

• "A los botes"

Con el foco puesto en 2019, a la espera de un proceso de desaceleración de la inflación más afianzado dado el menor impacto inflacionario de la suba de tarifas, la menor emisión monetaria del BCRA para financiar al fisco (1% del PIB este año y 0,5% en 2019), con una política económica llegando con colchón cambiario para atrasar el dólar y empujar los salarios reales en el año electoral, la expectativa de un mayor espacio para que el BCRA baje las tasas de interés de corto plazo debería marcar un buen timing para pasar de Lebacs cortas al tramo medio/largo de la curva de pesos donde juegan los bonos del Tesoro a tasa fija (el TO21 rinde en torno a 18%), esperando una ganancia extra por compresión adicional de tasas. A los precios/tasas actuales, del arbitraje entre el rendimiento del bono en pesos a tasa fija y el bono que ajusta por inflación se desprende una expectativa de inflación anual promedio en torno a 13,8% hasta el 2021. Pero claro, el riesgo duration de estos bonos en pesos a tasa fija está amplificado por el riesgo cambiario.

• Tasa variable: Badlar más spread 

A medida que el desarme de Lebacs de los bancos para financiar una expansión del crédito privado en pesos que viaja (48% i.a.) mucho más rápido que la de los depósitos privados en pesos (25% i.a.) vaya consumiendo el colchón de liquidez, las tasas pasivas (tasa Badlar) deberían seguir achicando su spread vs las Lebacs. Sobre todo, en un contexto de crowding out (menor financiamiento disponible para el sector privado) teniendo en cuenta que buena parte de lo que resta del programa financiero del año del Tesoro (en torno a US$12.800 millones) se buscará financiar en el mercado local, mientras el BCRA continuará colocando Lebacs para esterilizar excedentes y controlar la inflación. De todas formas, la colocación de deuda de los bancos en los mercados de capitales podría ralentizar esta tendencia.

• Cobertura 

Ahora bien, para que el gradualismo llegue a buen puerto y el ratio de la deuda pública a PIB con el mercado y los organismos internacionales se estabilice por debajo del 40% hacia el 2021, la economía tiene que navegar un crecimiento del PIB en dólares en torno a 3% anual, compensar con baja del riesgo país la suba de la tasa de interés en USA y bajar un punto por año el déficit fiscal antes de intereses. Y para sostener el crecimiento, será clave que las cantidades exportadas acompañen el boom de importaciones por el salto en la inversión y que el crecimiento del empleo se sostenga mientras se aumenta la productividad y se abre gradualmente la economía. Por eso, más allá del resurgimiento del atractivo del carry en pesos, la diversificación del riesgo cambiario y de tasa de interés (duration) con bonos en dólares del tramo corto/medio (el BONAR 2024 rinde en torno a 5% en dólares) de la curva, juega un rol importante en una macroeconomía tan expuesta a shocks externos y con flexibilidad cambiaria. Después de todo, una suba del dólar de 45 centavos consume la tasa efectiva de la Lebac de un mes. De ahí, el atractivo de los bonos en dólares de corto plazo: permiten devengar un cupón atractivo y transitar más tranquilos un escenario de salida de capitales con suba del dólar y de tasas de interés, dado que la baja duration permite que la suba del precio en pesos por el salto del dólar más que compense la caída del precio en dólares por la suba de tasas.