Colapso de tasa a 10 años en EE.UU. reactiva bonos argentinos: ¿Brasil en la mira?

En sólo un día, la tasa de 10 años de Estados Unidos colapsó 10 basis, lo cual es un fuerte movimiento en sólo 24 horas (2,21% vs 2,11%). Comentamos la semana pasada que salirse del Bonar 2024 abría la oportunidad de arbitrar en dos dimensiones diferentes, acelerando retornos. Por entonces, analizamos un arbitraje intertemporal contra las curvas provinciales, utilizando a la compresión de spread que espero como un acelerador de devengamiento; parte media de la curva, entonces, fue el concepto que definió dicha estrategia. En este artículo, comentaremos directamente, sobre el valor potencial que ofrece la parte larga de la curva argentina, mucho más picante y peligrosa, que simultáneamente ofrece una duration y convexidad muy agresiva, otorgando al inversor otra forma de aceleración, de caras a elecciones locales que no parecerían desafiar el status quo político que actualmente disfruta el oficialismo y sobre sus variados riesgos potenciales.

Una pregunta obligada que surge en este contexto es: ¿cuándo y bajo qué condiciones, decidirá el mercado internacional comprimir spread argentino hacia riesgo brasileño? Es más, no parecería descabellado imaginar que, a dos años vista, Argentina culmine rindiendo menos que Brasil.

¿De la exuberancia post-Trump a la nada misma? Tanto el dólar, como las tasas internacionales, mostraron una formidable sobrerreacción ante la sorpresa electoral del 8 de noviembre del año pasado. Sin embargo, con el correr de los meses, dos de los principales mercados del mundo, tasas y monedas, corrigieron gran parte de la reacción inicial, describiendo una desinflación de lo que originalmente se esperaba del flamante presidente norteamericano. Sin embargo, los mercados de acciones internacionales, representados primordialmente por el S&P, siguen casi inmunes ante una realidad que parecería ser bastante diferente a la que originalmente se descontó ante la sorpresa electoral.

Una inflación norteamericana menor a la esperada, desinfla tasas internacionales. Los últimos datos de inflación norteamericana se revelaron el pasado miércoles, reflejando un menor componente inflacionario al que esperaba el mercado. Claramente, este dato se leyó como dovish (monetariamente laxo) implicando un sendero de tasas más bajo aun al que ya se tenía descontado, lo que generó una tasa de 10 años norteamericana tocando mínimos del año, un colapso del dólar frente a las principales monedas del G10 y emergentes y una clara tendencia compradora en especial, para los bonos largos argentinos como el AA46 (ticket mínimo de USD 150.000 nocionales, con duration 12.53) o el AA37 (ticket mínimo de u$s 1.000 nocionales, con duration 10.40), por citar dos ejemplos. Para ubicarnos en perspectiva, resulta interesante remarcar que de su máximo en 2.63% y desde el 1.85% en el día previo a la victoria electoral de Donald Trump, la tasa de 10 años norteamericana corrigió aproximadamente el 60% del movimiento inicial. Lo propio ocurrió en monedas como el Euro, por ejemplo, que hacia finales del año pasado colapsó a 1.0388 y hoy opera en la zona de 1.13. Por lo tanto, colapso en la parte larga de la curva norteamericana y colapso del dólar, reflejan a un mercado internacional que, en estos dos grupos de activos, tasas y monedas, desinfló gran parte del movimiento inicial que siguió a la sorpresa electoral en USA.

Quizá, el escenario de “tasa cero” dure mucho más tiempo de lo que uno esperaría. Bajo esta realidad, un Japón rindiendo “250 veces Chaco”, seguiría alimentando un rally (suba) en bonos argentinos, justificado más por la falta de rendimiento afuera, que por las bondades de nuestro propio entorno económico. Parecería entonces, que una parte significativa del mercado decidió desinflar al evento Trump, supuesto originalmente como exponenciador de tasas en EE.UU. y como fortalecedor del dólar. La pregunta ineludible que sigue a este análisis en especial, si uno está pensando en armar posiciones en la parte larga de la curva argentina, es qué hace el S&P todavía en máximos y justificado primordialmente por la expectativa de un super-poderoso Donald Trump, que fue mayoritariamente reversada en otros grupos de activos tales como tasas internacionales y monedas. Con un S&P en máximos y un VIX muy cerca de mínimos, el apetito al riesgo global sigue intacto, pero abre a la vez, un interrogante: en estos niveles, los mercados de riesgo están expuestos a cualquier decepción “real” o “inventada” por los bancos de inversión de afuera, que podría generar en cualquier momento, una fuerte corrección en los mercados de acciones, contagiando negativamente el apetito a riesgo global.

Los principales cuatro riesgos de la parte larga de la curva argentina. De esta forma, posicionarse en la parte larga de la curva argentina, especulando hacia un resultado electoral razonablemente favorable para el oficialismo de caras a las elecciones de agosto, expone a la misma a cuatro riesgos principales en parte, descorrelacionados y me referiré a ellos por orden de importancia y probabilidad de ocurrencia esperada.

Primero, y el que más preocupa, si el S&P corrigiese, causando una suba de aversión al riesgo global y, por lo tanto, cierre de posiciones en emergentes, el AA46 o AA37 saldrían lastimados mientras dure la corrección. De hecho, todo bono largo emergente es un “poco bono” y otro “poca acción”, porque decidir armar una posición agresiva en la parte larga de la curva argentina para eventualmente capturar un resultado local favorable, necesariamente expondría al inversor a “riesgo S&P”.

Segundo, si bien Brasil parecería haberse tranquilizado, su mercado accionario lejos está de haber recuperado la formidable caída del primer día del “efecto Temer”. Desde dicho día, el EWZ (ETF que replica Brasil) está 14% abajo y refleja a un mercado internacional que sigue descontando la probabilidad de un serio evento incubándose en el país vecino. Claramente, si en las próximas semanas o meses volviésemos a observar un recrudecimiento de dicha situación, veríamos a los bonos argentinos, especialmente los largos, corrigiendo fuerte mientras dure el embate.

Tercero, siempre la curva de tasas en Estados Unidos es una amanezca latente, definida como “riesgo Fed”.

Sin embargo, dada la coyuntura que observamos, parecería que este riesgo entró en vida latente al menos, de caras a las elecciones argentinas del 2017. Cuarto y último, el riesgo político local, representado por las elecciones que enfrentará el oficialismo en breve, ciertamente es una amenaza para todo aquél que tenga posiciones, tanto en bonos largos, como en renta variable argentina. Claramente, comprar la parte larga de la curva argentina sin ningún tipo de protección, implica estar posicionado indirectamente en cuatro factores de riesgo simultáneos: S&P, riesgo Fed, incertidumbre brasileña y elecciones locales.

El retorno potencial de los bonos largos argentinos si decidiéramos converger a Brasil. Por lo que descuentan los mercados en la actualidad, no parecería vislumbrase ningún drama en este frente que pudiese cambiar la dirección que han mostrado los activos argentinos desde que el kirchnerismo perdió en las PASO 2013. Desde entonces, la parte larga de la curva argentina comprimió aproximadamente 600 puntos básicos y si el resultado electoral acompaña, como se espera, es muy probable que los mercados comiencen a llevar dicha curva hacia los 5.70% de rendimiento brasileño.

Desde hace meses, tengo la sensación de que la parte larga de la curva argentina quedó relegada respecto a la formidable suba que han mostrado las acciones desde inicios de año. Si este escenario se diese, y repito, en la medida que “aguante” el S&P, lo cual en sí mismo es a esta altura un supuesto fortísimo, quizá, los meses siguientes a las elecciones de agosto vean a la parte larga de Argentina intentar un acercamiento hacia los rendimientos de Brasil. Si este fuese el caso, dada una duration cercana a 12, estaríamos hablando de un retorno por apreciación cercano a 14% y si nos damos un año de maduración de dicho escenario, a este resultado habría que sumarle 12 meses de devengamiento, por lo que llegaríamos a un retorno esperado de 21%. La economía argentina está repleta de problemas, pero no hay un sólo drama local inminente en los próximos dos años al menos, y eso es excelente noticia para el tenedor de bonos.