Colapso de la soja: un drama argentino de tres etapas

Comienzo con el final: los máximos precios sojeros son historia ya por los próximos años. Dado que el dólar ha comenzado una tendencia de apreciación de mediano plazo, dicho evento será clave en ponerle techo a cada rally que intenten hacer los commodities. En este contexto y dada la realidad de reservas que enfrenta Argentina, resulta indispensable finiquitar en enero 2015 el conflicto con los holdouts, generar en consecuencia una convergencia de yields (rendimientos de los bonos) hacia nuestros vecinos de la región y acudir, por lo tanto, al financiamiento internacional. "Vivir con lo nuestro" en el contexto de una soja en franco proceso de caída no parecería ser posible. La tendencia de largo plazo para la soja sin dudas parecería ser bullish (alcista), pero en el mediano plazo la fiesta del 2012 es historia antigua. Argentina deberá entonces ajustar su estrategia en consecuencia, utilizando al financiamiento externo como su Plan B y aprovechar que las tasas internacionales todavía están muy bajas, cosa que también cambiará en el futuro cercano: esperemos alguna vez ganarle un pique corto a la tortuga. Lo mejor de este ciclo para emergentes es ya historia, se viene el invierno lenta pero irreversiblemente. Una tabla vale más que cien palabras:

La soja ha exhibido durante esta crisis tres etapas bien marcadas y ha compartido con el S&P sólo dos de ellas. Especialmente desde el 2012 no ha podido correlacionarse con el mercado accionario americano y eso le ha costado muchísimo. Utilizando como pivote la quiebra de Lehman Brothers, evento que convirtió a este periodo en uno histórico por la crueldad con la que los activos financieros ajustaron en consecuencia, podemos identificar las Etapas I, II, y III. Desde la quiebra de Lehman en septiembre del 2008 hasta el 9 de marzo del 2009, el S&P hace mínimos después de perder en sólo seis meses 47% de su valor. Desde ese momento y a fuerza de las medidas ultra expansivas de la Fed, el mundo del equity (acciones) ha vivido una verdadera fiesta llevando al S&P desde su mínimo de cierre de 676 hasta los niveles actuales en torno a los 1.900 puntos, lo que implica un retorno del 180%, nada mal para unliquidity-driven-rally carente de fundamentos.

Sin embargo, la soja, como muchos otros commodities, no ha exhibido la misma dinámica. En la Etapa III la soja dejó de seguir la dinámica reflacionante del S&P: mientras el S&P seguía subiendo, la soja no paró de bajar. De esta forma, la oleaginosa muestra un claro quiebre respecto al S&P desde septiembre del 2012, fecha a partir de la cual ,mientras el S&P siguió subiendo, la soja comienza una muy larga tendencia a la baja que le ha costado ya un 33% de retorno negativo (ignoramos un breve lapso de suba abrupta observado durante 2013). 

Queda claro entonces que en la Etapa I tanto el S&P como la soja colapsan juntos. En la Etapa II, la soja y el S&P se recuperan juntos, creciendo ambos a una tasa cercana al 100 por ciento. Sin embargo, desde entonces, en la Etapa III, mientras el S&P creció un 36% adicional, la soja cayó un 33%, un clásico decoupling (desacoplamiento) entre equities y commodities. La última parte de la tabla muestra una cruel realidad: la soja ha vuelto a los niveles de agosto 2008 (365 vs. 370 dólares por tonelada). Queda bien claro entonces que los máximos de la soja observados entre el 2012/2013 son ya parte del pasado, cambio que podría explicarse por tres factores, uno específico a la soja y otros dos a un cambio en el mapa mundial.

Respecto del efecto especifico al complejo alimenticio, el mercado claramente está "priceando" (trasladando a precios) en la curva de futuros lo que parece ser una enorme cosecha de commodities alimenticios desde Estados Unidos. Ese formidable exceso de oferta se hizo sentir en las curvas de futuros de la soja, el trigo y el maíz. A este efecto directo sobre la oferta de commodities alimenticios se le suma China, que de crecer en años anteriores por sobre el 12% anual, lo hace hoy en la zona del 7 por ciento. Este cambio en la tasa de crecimiento chino se hizo sentir no sólo en alimentos sino también en metales básicos como el cobre, por ejemplo.

Se le suma a todo esto, el formidable cambio en la dinámica del dólar desde mayo de este año. No es un detalle trivial que el Euro haya colapsado 1.500 pips (15 centavos de dólar) desde mayo de este año a la actualidad (sin considerar el rally de los últimos días). El colapso en commodities se correlacionó muy agresivamente con la dinámica del euro: de máximo a mínimo del año el petróleo está 30% abajo del agua, la soja un 20% negativa y así podríamos seguir con una lista enorme de commodities y monedas bajo presión. Todos los activos del planeta están bajo un severo ajuste de precios relativos, lo sorprendente es quizá la velocidad con la que el Euro colapsó y el mercado sigue digiriendo dicho evento. La Fed ha sido extremadamente exitosa en llevar al mercado en cámara lenta hacia su equilibrio preferido, parecería que el BCE le dio un gamma indeseado e inesperado a todo esto (aceleración). Será probablemente la dinámica del Euro contra el dólar americano el principal driver que le reste a este mercado hasta cierre del año con un S&P que con una rueda más agresivamente negativa podría quedar casi en break-even point después de haber estado 10% positivo en el año. No voy a decir nada nuevo resaltando lo violentos que suelen ser los ajustes de mercado y estamos precisamente en uno de ellos: de dólar débil a euro débil y los commodities sufriendo en el medio.

Aun con una curva de yields claramente en colapso, con una tasa de los bonos del Tesoro de los EEUU que el viernes pasado cerró debajo del 2,30%, el dólar fue muy sensible al claro cambio de ciclo en política monetaria comparada. Japón desde hace tiempo ya está en pleno Quantitative Easing (QE o plan de estímulo monetario) y ahora parecería que el Banco Central Europeo, después de seis años de una política monetaria incomprensible, toma nota de que mientras los EEUU exhiben una tasa de desempleo del 5,9%, Europa está en torno al 11,5% y con un claro proceso deflacionario a la vuelta de la esquina. Parecería bien claro que la baja de desempleo norteamericano del 10,2% en el peor punto de la crisis, al 5,9% actual, fue financiado por un claro aumento de desempleo Europeo. El mercado en mayo del 2014 comienza a "repricear" una dinámica bearish (bajista) del Euro, llevándolo desde u$s1,39 a los niveles actuales en torno al 1,27. Queda muy claro entonces que el mundo entero no está siendo insensible a lo que es una evidente y potencialmente fulminante revalorización del dólar, fruto de una Fed que lentamente se retira de QEIII, y un Japón y una Europa que a fuerza de batir récords en desempleo les cae finalmente la ficha y quedan atrapados en sus propias versiones de QE.

El dólar claramente comenzó a "tradear" desde mayo de este año -y por primera vez en seis años de laxedad monetaria desde la Fed- con una claro tono bullish, y dicho evento ha ocasionado el cruel comienzo de un ajuste de mediano plazo en precios relativos a nivel mundial que se ha hecho sentir no sólo en commodities sino en monedas. Y para ello escojo al Yen japonés como ejemplo: el Yen arranca la crisis en junio del 2007 en 125 (yenes por dólar), hoy está cerca de 107 y nada parecería frenarlo de alcanzar los 125 en los próximos 12 a 18 meses.

Conclusión: en el mediano plazo, la fiesta del 2012 para commodities es historia antigua, Argentina deberá entonces ajustar su estrategia en consecuencia, utilizando al financiamiento externo como su Plan B: esperemos alguna vez ganarle un pique corto a la tortuga.

(*) Doctor en Economía y director de MacroFinance y de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella