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TN
12/03/18

El Banco Central y el dólar: llegó la "flotación con salvavidas"

El BCRA logró frenar el termómetro del dólar, con fuertes intervenciones entre el jueves y el viernes. La divisa tiene techo, con la inflación al acecho y las paritarias en el horizonte. El profesor de la Maestría en Finanzas de la UTDT explica cómo proteger el bolsillo en este nuevo escenario.

Por Federico Furiase

El Banco Central y el dólar: llegó la

Finalmente, luego de intervenciones light del Banco Central (BCRA) en el mercado de cambios con pocos resultados, la intervención cambiaria escalonada del jueves y viernes pasado, con posturas más fuertes y a precios descendentes, logró correr la demanda por cobertura y enfriar el termómetro del dólar. La señal decodificada: el dólar tiene “techo”, con un mercado de futuros que ve la divisa debajo de $21 hasta fines de abril, y el pulso del recorrido va estar controlado para dosificar el traslado a precios y enfriar las expectativas de inflación, mientras se suben tarifas y el Gobierno se embarca en una dura negociación paritaria. La moraleja: si bien la flexibilidad cambiaria ayuda a amortiguar shocks externos y a desvincular, con el tiempo, el proceso de formación de precios del vaivén del dólar, el chip de las expectativas todavía no está preparado para flotar sin salvavidas.

Por eso, tiene todo el sentido que el BCRA marque la cancha cuando la velocidad de la suba del dólar amenaza con complicar la economía política y correr el arco de las expectativas de inflación cuando el gobierno intenta arrimar las paritarias al 15%.

Ahora, el BCRA tiene que convencer desde el discurso que tiene los grados de libertad para subir la tasa si la inflación no baja, para coordinar expectativas mientras se negocian paritarias y moderar los efectos de segunda ronda por la suba de tarifas y del dólar. La “expectativa” de un deslizamiento del dólar que corre por detrás a la inflación para mantener la competitividad del tipo de cambio real tiene patas cortas, además de no encajar en el actual régimen de metas de inflación con flexibilidad cambiaria. De hecho, podría demorar la liquidación de la cosecha de soja en un contexto de expectativas de baja de la tasa de la política monetaria, reducción de 0,5% mensual en las retenciones y precios futuros en alza por el efecto sequía.

Tiene todo el sentido que el BCRA marque la cancha cuando la velocidad de la suba del dólar amenaza con complicar la economía política y correr el arco de las expectativas de inflación cuando el gobierno intenta arrimar las paritarias al 15%.

Lo que cambió con el 28-D

Con el cambio en las metas de inflación del 28 de diciembre y los espacios para flexibilizar las tasas de interés de la política monetaria, el dólar recuperó parte del terreno que había perdido contra la inflación. A $20,25 el dólar mayorista, la “foto” del tipo de cambio real con el dólar se ubica en los niveles promedio de diciembre de 2015, luego de la salida del cepo y la devaluación.

De esta forma, el Gobierno buscó mejorar la competitividad cambiaria de las exportaciones ante el creciente déficit externo, preparando el terreno para una apertura comercial gradual que ayude a disciplinar los precios domésticos, minimizando el impacto en el empleo.

Sin embargo, el aumento de las tasas en Estados Unidos, la mayor tensión en los mercados globales y la incertidumbre en torno a la independencia del BCRA golpearon la demanda de pesos. Y el mercado pasó factura: se corrió el arco de las expectativas de inflación para 2018 (desde 16,6% en noviembre 2017 a 19,9% en febrero) y se recalentó la inflación en un contexto de suba de tarifas: la inflación mayorista se aceleró en enero al 4,6% mensual y los indicadores de alta frecuencia apuntan a una inflación de 2,4% mensual en febrero con una inflación núcleo que persiste arriba del 1,5%. Por último, el aumento de 49 puntos básicos en la tasa de interés a 10 años de los bonos del Tesoro de EEUU desde el 28 de diciembre tuvo efecto amplificado en el riesgo país, que acumula un aumento de 57 puntos básicos mientras en los países vecinos se mantuvo estable.

¿Pasó lo peor para el bolsillo? En los primeros cuatro meses del año, la combinación de “precios nuevos” por el aumento de tarifas (electricidad, gas, transporte y agua), naftas, prepagas, colegios y el propio traslado a precios de la suba del dólar, con “salarios viejos”, dado que todavía no aplicará el grueso de las paritarias, dejará un escenario apretado para el bolsillo: la inflación acumulada de los primeros cuatro meses del año probablemente se acerque al 8%.

¿Cómo diversificar los ahorros ante un panorama más complicado?

Lebac. Con el reacomodamiento del dólar, la señal de intervención del BCRA cuando el mayorista tocaba $20,4 y la ausencia de margen del BCRA para aflojar las tasas de interés mientras la inflación continúa recalentada por tarifas, la inversión en Lebac al 26,5%TNA vuelve a tener atractivo.

Para que la reinversión en el tramo corto de Lebac deje hacia fin de año un rendimiento en torno a 7% anualizado en dólares, la tasa de interés promedio de la Lebac corta hacia fin de año tiene que estar en la zona de 24%TNA y el tipo de cambio de fin en torno a $23,25. Esta combinación de tasa de interés promedio y dólar de fin de año sería consistente con un escenario de baja gradual de la tasa de interés, una vez pasado el efecto de las tarifas, y con un movimiento del dólar que permitiría mantener la competitividad ganada en el tipo de cambio real bilateral con el dólar, suponiendo una inflación en la zona del 20% anual en diciembre. Luce una trayectoria viable, pero puede haber ruido en el medio en un contexto de suba de tasas en USA y volatilidad cambiaria. El inversor tiene que tener en cuenta que cuando el dólar sube 45 centavos se consume la tasa efectiva de la Lebac de un mes.

El inversor tiene que tener en cuenta que cuando el dólar sube 45 centavos se consume la tasa efectiva de la Lebac de un mes.

Bonos en dólares cortos. Estos instrumentos, como el AO 20 (Bonar 2020) y el AY 24 (Bonar 2024), que rinden en torno a 4,7% y 5,1% anual en dólares, respectivamente, constituyen un mecanismo eficiente para diversificar el riesgo cambiario de las Lebac, con baja exposición a las presiones de la tasa de interés.

Bonos CER. La parte corta de la curva de bonos que ajustan por CER (inflación), como el Boncer 2021 (con tasa real de 4% más CER) permite capitalizar un escenario de aceleración de inflación por suba de tarifas en un contexto de dólar calmo y tasas de interés reales de las Lebacs en detrimento. Estos bonos funcionan como un vehículo eficiente para calzar créditos hipotecarios UVAs,con el capital remantente ajustado por inflación.

Sintético tasa Lebac y dólar futuro. Con el reacomodamiento del dólar y la pausa en la baja de tasas del BCRA, se generan espacios de arbitraje para combinar Lebacs con una posición compradora en el mercado de futuros de dólar, calzada en montos y plazos, siempre y cuando este “sintético” permita fijar una tasa en dólares mayor al rendimiento de una Lete en dólares, después de comisiones. Nada mal para cubrir, al menos una parte, del riesgo cambiario durante el plazo de dos o tres meses que media entre la definición del crédito hipotecario UVA denominado en pesos y la firma de la escritura, con una propiedad fija en dólares, teniendo en cuenta que la integración de la garantía (con apalancamiento de hasta 10 veces) puede ser realizada con Lebacs. Para aquellos que le aprobaron un crédito hipotecario UVA en $1.300.000 cuando el dólar estaba en $17,30 a mediados de diciembre, con el dólar minorista a $20,50 perdieron cerca de US$11.700 de poder adquisitivo para una propiedad fija en dólares.

Decisión de tasa

Todo parece indicar que este martes el BCRA va a continuar con la pausa en la baja de la tasa, por lo menos hasta digerir el impacto inflacionario de la suba de tarifas y hasta afianzar las negociaciones paritarias.

No sea cosa que tengamos un “martes 13”…

* Federico Furiase es economista y magister en Finanzas. Es director de la consultora Eco Go y profesor de la maestría de Finanzas de la UTDT.