En los medios
9/01/18
El "talón de Aquiles" del gradualismo fiscal
"En la restricción externa se encuentra el "Talón de Aquiles" del gradualismo fiscal financiado con deuda y de la estrategia de desinflación del BCRA a través de metas de inflación con tasa de interés", dice el profesor en la Maestría de Finanzas UTDT.
Pensando en 2018... Lo que marcará el amperímetro del crecimiento en 2018, si creceremos al 2% o al 3,5%, será la capacidad de los bancos desde el lado de la liquidez disponible para sostener el dinamismo del crédito al sector privado en pesos (hoy se ubica en 45% i.a.). Porque enfrente estará la oportunidad de las tasas de Lebacs que mantendrá el BCRA para bajar la inflación y la competencia del Estado para financiar la brecha fiscal del Tesoro en el mercado local, dado el bajo tamaño del crédito disponible (12,4% del PIB).
Para que en 2018 el crédito al sector privado crezca 1% del PIB con un PIB nominal creciendo al 20,5% en 2018, el crédito al sector privado en pesos tendría que crecer al 30% anual, algo así como $380.000 millones, el equivalente al stock de Lebacs que tienen las entidades financieras.
Por eso, los bancos frente a la menor liquidez, el sesgo hawkish de las tasas del BCRA y el crowding out del Tesoro, salen a buscar deuda y apalancamiento en el mercado de capitales para aumentar la liquidez disponible y financiar el tirón de la demanda de crédito al sector privado, en un contexto de aumento de las tasas activas que financian el crédito al consumo y la inversión.
Y lo que marcará el partido de la inflación del año que viene frente a la suba de tarifas será el núrnerc de las paritarias frente a una inercia del 20 y pico, expectativas en 16/17 y una meta del 10% para 2018. En ese contexto pienso que con paritarias en 18%, la inflación podría ubicarse en la zona de 17/17,5% con tarifas aportando 3,4 puntos y un tipo de cambio moviéndose por detrás de la inflación (12/13%).
¿ES SOSTENIBLE EL GRADUALISMO? Con margen de construcción de capital político y el mercado financiero jugando a favor en un mundo de tasas bajas, el gradualismo es la dirección correcta para que el gobierno pueda "zigzaguear" entre la gobernabilidad de corto plazo (consumo de corto plazo) y las señales a la sostenibilidad de largo plazo (inversión). En la restricción externa está el "Talón de Aquiles" del gradualismo fiscal financiado con deuda y de la estrategia de desinflación del BCRA a través de metas de inflación con tasa de interés en un contexto de suba de tarifas e inercia en las negociaciones paritarias...
¿HAY COORDINACIÓN? Si la baja gradual del déficit fiscal requiere de la suba de tarifas mientras se financia la brecha de pesos con dólares de la deuda, y la suba de tarifas presiona en la inflación de costos, llevando a un endurecimiento de las tasas de interés del BCRA para retirar liquidez excedente, mientras por la otra ventanilla los bancos desarman Lebacs para financiar crédito al consumo con alto componente importado e hipotecario, la coordinación de las secuencias y las velocidades es la clave del éxito del gradualismo fiscal.
De lo contrario, la sobre reacción de la tasa de interés junto al financiamiento en dólares del déficit fiscal terminan atrasando más de la cuenta el tipo de cambio real con el dólar, deteriorando la competitividad del sector transable, mientras los intereses de la deuda engrasan, aumentando el déficit de la cuenta corriente externa (estimado en 4,3% del PIB este año) y presionando sobre el costo de capital de las PyMEs que se financian en pesos en el mercado local.
¿SE PUEDEN CUMPLIR LAS METAS DE INFLACIÓN? Dado los altos niveles de inflación de partida, la suba de tarifas por delante y la presencia de inercia en las paritarias, el no cumplimiento estricto de las metas no me preocupa, siempre y cuando la inflación siga bajando y la credibilidad del BCRA no se resienta. Que el Tesoro se pueda financiar a 10 años en pesos a una tasa más baja que las Lebacs, que la nominalidad de las paritarias se estacione por debajo de la inercia pasada, que el traslado a precios de las devaluaciones sea más acotado o el boom del crédito hipotecario ajustado por UVA, significan que el anclaje de las expectativas de inflación en el que viene trabajando el BCRA ha empezado a tener efectos positivos. Para 2018 proyectamos una inflación en la zona de 17% i.a.
en diciembre, consistente con suba de tarifas aportando en torno a 3,4 puntos, una paritaria que se ubicará entre la inercia y la meta (en la zona de 18%) y un tipo de cambio que seguirá funcionando como semi ancla viajando por detrás de la inflación (dólar de $20,25 a fin de 2018).
¿SE PUEDE CRECER ARRIBA DE 3%? Para 2018, esperamos una política fiscal más contractiva frente a la suba de tarifas y el congelamiento del gasto social en términos reales requerido para pasar de un déficit antes de intereses de 4,2% a 3,2% del PIB, un menor combustible para impulsar el crédito desde el lado de la liquidez de los bancos y una política monetaria que no tendrá mucho espacio para relajar el sesgo contractivo de la tasa de interés frente a la meta del 10% anual. El arrastre positivo que dejará el nivel del último trimestre de 2017 (en torno a 1,4%), el impulso del crédito (+26% nominal frente a un PIB nominal creciendo 20,5%) y la inversión (+10% real) ayudarán a compensar el estancamiento del ingreso real de las familias. Pero todavía veo un crecimiento más moderado que el de 2017; para superarlo será necesario afinar la coordinación para que el impulso al crédito sea mayor.
¿QUÉ SE REQUIERE PARA CRECER SOSTENIDAMENTE AL 3%? Un balance entre el aumento de la inversión en bienes de capital que tira de las importaciones, el multiplicador del crédito interno para no depender del financiamiento externo y el despegue de las cantidades exportadas para moderar la restricción externa. Con un crecimiento real del PIB del 3% anual, para que la inversión crezca 1% del PIB tiene que aumentar a un ritmo del 9% real por año.
¿CUÁL SERÍA UNA SALIDA POSIBLE? Para mi gusto, si el déficit fiscal primario empieza a bajar gradualmente y se mantiene el ingreso de los capitales, la política monetaria tendría cierto espacio desde el lado de la demanda de dinero para ser más light en la esterilización de la compra de dólares al Tesoro. Apuntando a mejorar la competitividad cambiaría de nuestras exportaciones, a bajar el costo financiero de las PyMES que se financian en el mercado local en pesos y a relajar el crowding out derivado del alto déficit fiscal primario (4% del PIB) frente al tamaño del crédito local en pesos. Si se coordina para que la credibilidad del BCRA se afiance, los inversores tendrán incentivos de tasa para desarmar gradualmente Lebacs y estirar los plazos hacia los bonos del Tesoro en pesos. Este equilibrio con coordinación permitiría evitar la presión a la baja en el tipo de cambio derivada del financiamiento en dólares del Tesoro, mejorar el perfil financiero de la deuda del BCRA al cambiar un pasivo que paga intereses por uno no remunerado, evitar el "doble peaje" de tasa de interés, sin aumentar el crowding out dado que esos fondos ya estaban congelados en Lebacs.
Para que en 2018 el crédito al sector privado crezca 1% del PIB con un PIB nominal creciendo al 20,5% en 2018, el crédito al sector privado en pesos tendría que crecer al 30% anual, algo así como $380.000 millones, el equivalente al stock de Lebacs que tienen las entidades financieras.
Por eso, los bancos frente a la menor liquidez, el sesgo hawkish de las tasas del BCRA y el crowding out del Tesoro, salen a buscar deuda y apalancamiento en el mercado de capitales para aumentar la liquidez disponible y financiar el tirón de la demanda de crédito al sector privado, en un contexto de aumento de las tasas activas que financian el crédito al consumo y la inversión.
Y lo que marcará el partido de la inflación del año que viene frente a la suba de tarifas será el núrnerc de las paritarias frente a una inercia del 20 y pico, expectativas en 16/17 y una meta del 10% para 2018. En ese contexto pienso que con paritarias en 18%, la inflación podría ubicarse en la zona de 17/17,5% con tarifas aportando 3,4 puntos y un tipo de cambio moviéndose por detrás de la inflación (12/13%).
¿ES SOSTENIBLE EL GRADUALISMO? Con margen de construcción de capital político y el mercado financiero jugando a favor en un mundo de tasas bajas, el gradualismo es la dirección correcta para que el gobierno pueda "zigzaguear" entre la gobernabilidad de corto plazo (consumo de corto plazo) y las señales a la sostenibilidad de largo plazo (inversión). En la restricción externa está el "Talón de Aquiles" del gradualismo fiscal financiado con deuda y de la estrategia de desinflación del BCRA a través de metas de inflación con tasa de interés en un contexto de suba de tarifas e inercia en las negociaciones paritarias...
¿HAY COORDINACIÓN? Si la baja gradual del déficit fiscal requiere de la suba de tarifas mientras se financia la brecha de pesos con dólares de la deuda, y la suba de tarifas presiona en la inflación de costos, llevando a un endurecimiento de las tasas de interés del BCRA para retirar liquidez excedente, mientras por la otra ventanilla los bancos desarman Lebacs para financiar crédito al consumo con alto componente importado e hipotecario, la coordinación de las secuencias y las velocidades es la clave del éxito del gradualismo fiscal.
De lo contrario, la sobre reacción de la tasa de interés junto al financiamiento en dólares del déficit fiscal terminan atrasando más de la cuenta el tipo de cambio real con el dólar, deteriorando la competitividad del sector transable, mientras los intereses de la deuda engrasan, aumentando el déficit de la cuenta corriente externa (estimado en 4,3% del PIB este año) y presionando sobre el costo de capital de las PyMEs que se financian en pesos en el mercado local.
¿SE PUEDEN CUMPLIR LAS METAS DE INFLACIÓN? Dado los altos niveles de inflación de partida, la suba de tarifas por delante y la presencia de inercia en las paritarias, el no cumplimiento estricto de las metas no me preocupa, siempre y cuando la inflación siga bajando y la credibilidad del BCRA no se resienta. Que el Tesoro se pueda financiar a 10 años en pesos a una tasa más baja que las Lebacs, que la nominalidad de las paritarias se estacione por debajo de la inercia pasada, que el traslado a precios de las devaluaciones sea más acotado o el boom del crédito hipotecario ajustado por UVA, significan que el anclaje de las expectativas de inflación en el que viene trabajando el BCRA ha empezado a tener efectos positivos. Para 2018 proyectamos una inflación en la zona de 17% i.a.
en diciembre, consistente con suba de tarifas aportando en torno a 3,4 puntos, una paritaria que se ubicará entre la inercia y la meta (en la zona de 18%) y un tipo de cambio que seguirá funcionando como semi ancla viajando por detrás de la inflación (dólar de $20,25 a fin de 2018).
¿SE PUEDE CRECER ARRIBA DE 3%? Para 2018, esperamos una política fiscal más contractiva frente a la suba de tarifas y el congelamiento del gasto social en términos reales requerido para pasar de un déficit antes de intereses de 4,2% a 3,2% del PIB, un menor combustible para impulsar el crédito desde el lado de la liquidez de los bancos y una política monetaria que no tendrá mucho espacio para relajar el sesgo contractivo de la tasa de interés frente a la meta del 10% anual. El arrastre positivo que dejará el nivel del último trimestre de 2017 (en torno a 1,4%), el impulso del crédito (+26% nominal frente a un PIB nominal creciendo 20,5%) y la inversión (+10% real) ayudarán a compensar el estancamiento del ingreso real de las familias. Pero todavía veo un crecimiento más moderado que el de 2017; para superarlo será necesario afinar la coordinación para que el impulso al crédito sea mayor.
¿QUÉ SE REQUIERE PARA CRECER SOSTENIDAMENTE AL 3%? Un balance entre el aumento de la inversión en bienes de capital que tira de las importaciones, el multiplicador del crédito interno para no depender del financiamiento externo y el despegue de las cantidades exportadas para moderar la restricción externa. Con un crecimiento real del PIB del 3% anual, para que la inversión crezca 1% del PIB tiene que aumentar a un ritmo del 9% real por año.
¿CUÁL SERÍA UNA SALIDA POSIBLE? Para mi gusto, si el déficit fiscal primario empieza a bajar gradualmente y se mantiene el ingreso de los capitales, la política monetaria tendría cierto espacio desde el lado de la demanda de dinero para ser más light en la esterilización de la compra de dólares al Tesoro. Apuntando a mejorar la competitividad cambiaría de nuestras exportaciones, a bajar el costo financiero de las PyMES que se financian en el mercado local en pesos y a relajar el crowding out derivado del alto déficit fiscal primario (4% del PIB) frente al tamaño del crédito local en pesos. Si se coordina para que la credibilidad del BCRA se afiance, los inversores tendrán incentivos de tasa para desarmar gradualmente Lebacs y estirar los plazos hacia los bonos del Tesoro en pesos. Este equilibrio con coordinación permitiría evitar la presión a la baja en el tipo de cambio derivada del financiamiento en dólares del Tesoro, mejorar el perfil financiero de la deuda del BCRA al cambiar un pasivo que paga intereses por uno no remunerado, evitar el "doble peaje" de tasa de interés, sin aumentar el crowding out dado que esos fondos ya estaban congelados en Lebacs.