En los medios

Clarín
10/12/17

Federico Sturzenegger bajo la lupa: a dónde van el dólar y las tasas y qué pasa con las metas de inflación

Para Federico Furiase, profesor de la Escuela de Negocios de la UTDT, los mayores riesgos que corre el Banco Central son "subir la tasa sin coordinar con el gradualismo fiscal y el aumento de tarifas, y que la inflación no baje"

Por Ezequiel Burgo y Gustavo Bazzan

Federico Sturzenegger bajo la lupa: a dónde van el dólar y las tasas y qué pasa con las metas de inflación

Sucedió algo llamativo en los últimos 45 días. La economía llegó a “punto de caramelo” a las elecciones del 22 de octubre y, como se sabe, eso se tradujo en muchos votos para el oficialismo. De ahí en adelante se mezclaron buenas y malas para el Gobierno. Macri aceleró con los proyectos de ley de reformas (tributaria, previsional, laboral), pero el Banco Central irrumpió con dos subas de tasas de interés y en el medio se colaron dos aumentos de combustibles y fuertes ajustes en las tarifas de gas y luz, que reavivaron un debate a varias puntas: ¿Hay o no coordinación entre el Ejecutivo y Federico Sturzenegger para compartir esfuerzos en la lucha contra la inflación?; ¿Vale la pena mantener metas de inflación que lucen incumplibles (la de 2017 desde ya, pero también la de 2018 y tal vez 2019)?; ¿Se agudiza el problema de atraso cambiario que llevará al país a otra crisis?; ¿Perdió credibilidad y reputación el Banco Central con la volatilidad de las tasas de política monetaria?

Para tratar de responder esas preguntas y sobre todo, analizar la tarea del Banco Central, Clarín reunió a Federico Furiase (35), Constantino Hevia (41) y Martín Rapetti (41), tres economistas de lo que podría llamarse “la nueva generación”, para debatir interrogantes que lucen como nubarrones en el horizonte económico, justo cuando el gobierno de Mauricio Macri cumple la mitad del mandato presidencial.

Lo que sigue es un resumen de la charla en la que, con matices, afloraron apoyos y críticas a la estrategia que está llevando adelante el Banco Central.

Federico Sturzenegger bajo la lupa: a dónde van el dólar y las tasas y qué pasa con las metas de inflación

- Así como estamos, ¿Chocamos, vamos a una crisis?

Constantino Hevia: No lo veo. En términos de emisión de deuda me parece que todavía hay espacio para continuar emitiendo sin generar una crisis de balanza de pagos. Sí creo que los mercados internacionales están turbulentos y Sturzenegger acumula reservas como modo de seguro.

Federico Furiase: Tampoco veo una crisis. Recuperamos reservas y la deuda pública que flota en el mercado es baja. Aunque sí es cierto que el atraso del tipo de cambio real, el aumento del déficit de cuenta corriente y la propia acumulación de Lebacs genera una alarma porque deja expuesto el crecimiento y la desinflación a cualquier shock.

Federico Sturzenegger bajo la lupa: a dónde van el dólar y las tasas y qué pasa con las metas de inflación

Martín Rapetti: Un salto cambiario puede darse, debido a que hay un tipo de cambio retrasado y se financia el déficit de cuenta corriente con endeudamiento externo. Pero no una crisis. El banco central tiene instrumentos como para evitar situaciones traumáticas. Sí es verdad que esta política macroeconómica lleva a una situación en la que un evento externo puede ser factible y digamos que no es necesario vulnerabilizar la situación macroeconómica del país como muestran las cuentas externas.

- Parece haber recrudecido el debate sobre las metas de inflación. ¿Hay que mantenerlas, hay que relajarlas?

Rapetti: Si fuera presidente del BCRA no estaría dispuesto a cambiar las metas porque hay un costo reputacional. Ahora, como no estoy en el lugar de Sturzenegger, creo que podría evaluarse y no veo un costo muy alto en modificarlas. De todos modos, a mí más que la meta me preocupa la convicción del Banco, que aún piensa que las puede cumplir. El grueso de los economistas dijo que las metas no se iban a cumplir en 2016, ni en 2017 y tampoco en 2018. Creo que cumplieron más bien un rol de coordinar expectativas. Entonces si el BCRA mantiene las metas pero las toma de manera más laxa, por el uso de la tasa de interés, dejaría las metas como están.

Federico Sturzenegger bajo la lupa: a dónde van el dólar y las tasas y qué pasa con las metas de inflación

Hevia: No veo razones para cambiarlas. ¿Si las cambiamos qué pasaría? Si no se le pega a la meta como sucedió el año pasado, este o el próximo no es algo tan grave en la medida que se explique por qué no se cumplió y que esa brecha sea decreciente. Sí me parece importante la coordinación entre política fiscal y monetaria en la medida que el BCRA de la señal de que estamos en un régimen de dominancia monetaria en el que el banco le transfiere dinero al Tesoro y este tiene que ajustar su déficit o su emisión de deuda. Así será la manera que bajará la inflación. La inflación baja, pero no a la velocidad esperada. Cuando el Banco Central compra dólares y no esteriliza todos los pesos por emisión de Lebacs es como que genera un poco de emisión.

Furiase: Cambiar las metas tiene un costo pero no cambiarlas e incumplirlas todo el tiempo también tiene un costo. Creo que no es el momento de cambiarlas aún. En un contexto de recomposición tarifaria y de paritarias, no me parece grave incumplirlas, siempre y cuando la inflación baje. Para mí la clave está en que el BCRA vaya más lento en el proceso de desinflación, que no sobrerreaccione tirando la cuerda de más en el canal de las tasas y atrasando el dólar, lo que empeora el déficit de cuenta corriente y el costo de financiamiento para las pymes.

- ¿Si se relajan las metas, la paritaria 2018 cerraría en un nivel más alto?

Hevia: Las paritarias probablemente se terminen discutiendo tomando como referencia las expectativas del mercado, o sea, el REM.

Furiase: Creo que sí, la paritaria siempre pivotea entre la meta y la inercia.

Rapetti: La discusión siempre se ubica entre la inflación de este año, 25% supongamos, y la que el Gobierno espera a futuro, 10%, que es la meta 2018. Creo que cuanto más potente hacés la meta el proceso se inclina más a la meta del 10% que a la inercia pasada. De lo contrario, te escapás de la meta.

- ¿El Banco Central perdió credibilidad bajando y subiendo las tasas?

Furiase: Sí, la volatilidad de tasas le quitó credibilidad. De hecho las expectativas de inflación en marzo subieron. El canal más importante es el de las expectativas. Y cuanto más se cree que el Banco Central hará todo lo posible para subir la tasa y bajar la inflación, entonces el proceso de formación de precios se alineará más a la meta y menos a la inercia. El BCRA debe coordinar más su proceso de desinflación con el gradualismo fiscal.

Hevia: La volatilidad de la tasa es lo que te indica la regla de Taylor: cuando ves que sube la inflación subís la tasa. Eso funciona en un contexto de inflaciones moderadas. Ahora, en este caso, las autoridades están aprendiendo a saber cómo reacciona la demanda de dinero y los rezagos. En mi opinión en la medida que el Banco Central sea claro en explicar por qué hicieron lo que hicieron no creo que pierdan credibilidad.

Rapetti: Al Banco Central le falta comunicar más: por qué la inflación es la que es y por qué no pudo cumplir la meta. A Sturzenegger lo escucho más mostrándose cuán decidido y convencido está en bajar la inflación que en explicar cómo funciona la inflación y por qué bajará utilizando los instrumentos que él utiliza. El esquema de metas de inflación hay que adaptarlo a cada país. Una cosa es Brasil donde nadie se entera si el dólar se mueve y otra la Argentina.

Furiase: En esa línea creo que hacer minutas como hacen los bancos que usan metas de inflación puede ayudar. Ayudaría que difundan reseñas de cada comunicado de política monetaria donde se expresa el voto de cada participante del consejo para expresar y explicar el por qué. Yo creo que esto sería importante para darle más credibilidad a este esquema sin cambiar las metas

- ¿Qué riesgos consideran que tiene por delante en su hoja de ruta el Banco Central?

Furiase: Subir la tasa sin coordinar con el gradualismo fiscal y el aumento de tarifas, y que la inflación no baje. Ahí pierde eficiencia la tasa para anclar expectativas. Para no llegar a ese punto hay que afinar la coordinación. El canal de la tasa es menos eficiente para anclar cuando tenes suba de tarifas, déficit fiscal que bombea los agregados monetarios, inercia en las paritarias, expansión exagerada del crédito.

Rapetti: Para mi es algo más complicado frente a lo que está Sturzenegger. Estas inflaciones requieren algo más que la coordinación entre la política monetaria y fiscal, porque a cada momento del tiempo los precios se desactualizan. Tenemos contratos de alquileres, tarifas y salarios y todo eso impacta e, insisto, no está bien explicado cómo sucede. Me preocuparía si el Banco Central pretende alcanzar la meta de un dígito para 2019 subiendo la tasa. Los tres elementos que hacen difícil bajar estas inflaciones son evitar un desalineamiento importante con el tipo de cambio, muchos precios pelean por ganar terreno y no se puede esperar tanto del Banco Central como único agente desinflador.

Hevia: Bajar la inflación tiene impacto sobre la economía real. Con el instrumento que sea, la tasa u operaciones de mercado abierto, pero bajando los agregados monetarios. A esta altura no creo que el Banco Central logre la meta de 2019 pero no estoy seguro de que sería pésimo para la actividad si Stuzenegger llegara a ese objetivo dentro de dos años.

- ¿Sobrevuela el tema de la falta de coordinación. Pueden convivir estas políticas fiscal y monetaria?

Furiase: Hay espacio para que se coordinen un poco más. Si la política de desinflación no se adapta al gradualismo fiscal las cuentas externas pagarán ese desacople producto del atraso cambiario.

Hevia: Creo que pueden convivir. Tienen que ajustar el tema de la esterilización de las Lebac que genera como un señoreaje adicional y para bajar la inflación tiene que desaparecer. El Tesoro emite un bono en dólares, el Banco Central lo guarda como reserva y le da esos pesos al Tesoro. Esos mismos pesos luego van al mercado y se quitan con Lebacs. Pero en definitiva es como si el Gobierno emitiera un bono en pesos. Si no esterilizara esa cantidad de dinero tendría una mayor masa monetaria que generaría inflación.

- ¿El creciente stock de Lebacs se está convirtiendo en un problema?

Hevia: No. Hay gente que mide stock de Lebacs sobre reservas o base monetaria y para mi eso está mal. Hay cálculos que muestran que en porcentaje del PBI no cambió mucho. En todo caso creo que el diferencial de tasa más relevante es el porcentaje que pagamos de deuda hoy en dólares que emite el Tesoro y lo que ganamos por las reservas, que es casi cero.

Furiase: El 77% de la acumulación de lebacs desde el 15 de diciembre fue respaldado con reservas. Entonces el déficit cuasifiscal se puede acomodar con poca devaluación porque la contrapartida de esterilizar con Lebac fue la compra de reservas. El riesgo del déficit cuasifiscal está más bien en otro lado, en uno donde por esta vía atrasás el tipo de cambio real, subís el déficit externo y sube el costo de financiamiento en pesos. En mi opinión, el Gobierno podría tratar de financiar pesos con pesos. Se evitarían la presión a la baja del dólar y la esterilización del Banco Central. Para eso hay que lograr una credibilidad para que los agentes desarmen Lebacs contra bonos del Tesoro en pesos en el tramo más largo de la curva. Ese es el camino que tendría apuntar el Banco Central.

Rapetti:A mí me preocupa el déficit cuasifiscal. Si una estrategia inflacionaria requiere mucha esterilización vía Lebacs y el argumento es “no se preocupen porque una devaluación lo corrige”, está implícito que en el medio habrá una devaluación. La credibilidad de una desinflación que necesita de una devaluación para que sea sostenible en el tiempo hace ruido.

- ¿El dólar está atrasado, estamos en zona de riesgo?

- Hevia No estoy seguro que el tipo de cambio real esté fuera de su nivel de equilibrio. Para mi hay factores estructurales que hacen que el tipo de cambio real sea el actual. La gran demanda de bienes no transables que está haciendo el Gobierno, me refiero a la construcción y a todas las obras públicas del oficialismo, no tiene que ver con la política del BCRA. Entonces no se qué puede hacer el BCRA para depreciar el tipo de cambio o si fuese deseable hacerlo.

Rapetti: Acá el tema pasa porque el Gobierno defina qué variables son prioritarias para la economía. Y yo creo que el tipo de cambio real es una variable clave porque afecta planes de inversión y las cuentas externas de la economía. Prefiero tener la trayectoria de desinflación posible preservando el tipo de cambio real, como hicieron Colombia y Chile. En mi opinión hay factores reales que determinan el tipo de cambio real. Es cierto que no subís el dólar a $25 y queda ahí por 15 años. Eso no sucede. Pero sí creo que el BCRA tiene muchos instrumentos para manejar el dólar durante un período relevante para la toma de decisiones de los agentes.

Hevia: El problema que veo con el tipo de cambio real es cuál es el nivel óptimo. ¿el promedio de los últimos 20 años? ¿el que me dice la Unión Industrial? El segundo problema es que si el tipo de cambio real estuviera cayendo uno debería ver un aumento del desempleo y no lo estamos viendo.

Furiase: ¿Pero cuando ves el déficit en la cuenta corriente, el de turismo y la formación de activos externos, eso no te da un indicio de atraso?

Hevia: Si veo un déficit de cuenta corriente no me dice necesariamente que el dólar está atrasado.

Furiase: Yo lo veo como una alerta. Para mi el atraso se explica porque combinas gradualismo fiscal y un Banco Central que pone una tasa atractiva para bajar la inflación. Eso cierra con atraso del dólar que, como tenés tipo de cambio flotante, es más sano. Creo que hay que tratar de coordinar para que en algún momento la Argentina puede usar el dólar como un instrumento para corregir el desequilibrio externo. Pero sin que eso deteriore el poder adquisitivo de los salarios. Pero falta para eso.

- ¿Consideran que hubo error de diagnóstico sobre cómo encarar la inflación?

Furiase: Se subestimó el impacto de la suba de las tarifas sobre la inflación y de la salida del cepo y la corrección del dólar.

Hevia: Sí, estoy de acuerdo. Se subestimó ese impacto de las tarifas. No tanto en el caso del cepo.

Rapetti: Me parece que subestimaron la inercia, el impacto que iba a tener la devaluación y la suba de las tarifas y creo que sobreestimaron la capacidad de la política monetaria para bajar la inflación.

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