Maturity vs. duration. Vale la pena introducir el concepto de duration del bono diferenciándolo de la maturity (año de vencimiento). La modified duration del bono es la sensibilidad del precio del bono a los movimientos de la tasa de interés del mercado (yield). Así, a mayor duration de un bono, mayor será el aumento (caída) en el precio del bono frente a una baja (suba) de la tasa de interés del mercado. Por eso, para el inversor, la duration es la variable de referencia a tener en cuenta para elegir en qué tramo de la curva de bonos posicionarse en función de sus expectativas de tasa de interés. Si las expectativas apuntan a un escenario de baja de tasas, el inversor se posicionará en bonos con mayor duration para maximizar la suba esperada en el precio; por el contrario, si espera una suba de tasas, el inversor seleccionará bonos con menor duration para minimizar la exposición del precio al movimiento alcista de la tasa. Para el emisor del bono, si bien la duration mide la capacidad para extender la curva de rendimientos de la deuda, el pago de cupones se hará a lo largo de la vida del bono hasta alcanzar su maturity. Dejando de lado el efecto de la convexidad, la modified duration de 12,6 del bono a 100 años implica que, frente a una baja de tasas de 100 puntos básicos, el precio del bono subiría 12,6%.

Duration y tasa de interés. En el caso de nuestro bono a 100 años, a la tasa de corte de 7,91% la modified duration se acorta sensiblemente hacia 12,6 años, y si las tasas bajaran a la zona de 5%, la duration subiría a 19,7; reflejando la sensibilidad de ésta respecto de la tasa de interés del mercado. A pesar de la larga maturity, la yield que exige el mercado para el monto colocado terminó acortando sensiblemente la duration del bono, con lo cual se terminó pagando un diferencial de tasa de 66 puntos básicos respecto del Bonar 2046 para extender la duration de la curva de rendimiento en torno a 0,7 años. Poniéndolo en perspectiva, el Bonar 2046 presenta una duration 5,4 años mayor a la del Bonar 2026, y paga un rendimiento 130 puntos básicos superior. El alto spread de riesgo que todavía incorporan los rendimientos de nuestra deuda dificulta la extensión de la duration de la curva (en cierto modo una “maturity ponderada por riesgo”), opacando los beneficios de extender la maturity de la deuda, dado que los inversores toman como referencia la duration del bono más largo para medir el potencial de compresión de spreads.

Precio del bono, yield y cupón. La colocación del bono se hizo a un precio por debajo de la paridad (90,1 dólares cada 100 de valor nominal) dado que la tasa de interés de descuento (7,91%) que aplicó el mercado terminó siendo más alta que el cupón (7,125%). Para los inversores, el hecho de acceder a la suscripción primaria a un precio por debajo de la paridad, representa un atractivo adicional para un bono cuya duration se ubica en la parte más larga de la curva, sobre todo si sus expectativas apuntan a una compresión adicional de spreads. Si el precio del bono subiera al valor de paridad, la ganancia de capital ascendería a 11%. Desde el lado del emisor, y teniendo en cuenta que el monto de la emisión fue más allá de una “colocación testimonial” y se encuadra dentro del cierre del programa financiero, la emisión por debajo de la par implica recibir hoy un flujo de capital menor al valor nominal de la deuda sobre la cual se calcula el pago de los cupones a lo largo de la vida del bono. En este sentido, vale la pena remarcar que si bien el crecimiento de la economía podría licuar el capital de la deuda que se pagará en 100 años, la tasa convalidada con la emisión más que duplica un escenario de crecimiento potencial de 3,5% en dólares.

¿Tasa alta? Si bien una tasa de interés de 7,91% para un bono de largo plazo resulta baja en la comparación con nuestra historia reciente, cuando colocábamos a tasas del 15% a 5 años, todavía luce alta en la comparación con nuestros vecinos: México colocó a 100 años al 5,25% en 2010. En todo caso, lo acertado o no del timing dependerá del “juego” entre el spread local (hoy alto en la comparación internacional) y el piso de costo de fondeo que impone la tasa libre de riesgo global (hoy bajo en la comparación histórica). Para los optimistas que esperan que Argentina pueda seguir comprimiendo spreads, probablemente se podría haber esperado para colocar a tasas más bajas para un bono tan largo. Para los menos optimistas, aprovechar las tasas bajas de los bonos más largos del Tesoro de EE.UU. luego de la fuerte compresión de spreads implica un escenario favorable para colocar deuda de largo plazo.

Las señales del mercado: Estas apuntan a que si se consolida el capital político del Gobierno, la liquidez estará disponible. Después de todo, esa fue la señal que reforzó Morgan Stanley al postergar para 2018 la decisión sobre ascender a la Argentina a la categoría de emergente. Esta liquidez permitiría seguir financiando las inconsistencias que se generan frente a las dificultades para corregir el déficit fiscal (en un escenario de desinflación con casi la mitad del gasto indexada por ley a la inflación pasada) y el atraso cambiario derivado del financiamiento con deuda en dólares de la brecha de pesos del Tesoro y las provincias. Mientras tanto, el reloj de la deuda sigue corriendo y el desafío será afinar la coordinación entre los distintos compartimientos de la política económica para generar crecimiento reduciendo gradualmente el déficit fiscal y los spreads de tasas, en pos de mantener el ratio de la deuda a PIB en un sendero sostenible.

Esquema de financiamiento y coordinación. A medida que la desaceleración de la inflación permita al BCRA bajar la tasa de interés de corto plazo de las Lebac, irán apareciendo los incentivos para que el sistema financiero vaya rotando la liquidez congelada en Lebac hacia el tramo más largo de la curva de pesos donde juegan los bonos del Tesoro. Esta coordinación permitiría descomprimir vencimientos de Lebac y destrabar liquidez “estacionada” fuera del sistema para contribuir al cierre del programa financiero, sin presionar a la baja sobre el tipo de cambio como sucede con la deuda en dólares, y sin aumentar el crowding out sobre el sector privado

Co-autor: Martín Vauthier, economistas de Estudio Bein y profesor en la Maestría de Finanzas en UTDT