En los medios

El Economista
18/05/17

Martín Vauthier: “La construcción de reputación puede llevar varios años”

El profesor de la Maestría en Finanzas fue entrevistado acerca de la estrategia del BCRA y sus efectos sobre la economía

El Economista dialogó con Martín Vauthier, que se desempeña como analista del Estudio Bein y profesor de la maestría en finanzas en UTDT, para entender la estrategia del BCRA y sus efectos sobre la economía.

¿Qué está haciendo el BCRA y cuál cree que es su juego? Ellos mismos admiten, sotto voce, que la tasa es débil para influir en la inflación a corto plazo porque el canal del crédito es muy poco potente aquí en Argentina…

En Argentina, la transmisión de la política monetaria a la dinámica de la inflación puede darse a través de las expectativas, el impacto sobre el tipo de cambio y la influencia sobre las decisiones de ahorro e inversión de las familias y las empresas. En este último caso, si bien es cierto que la relación crédito a PIB en Argentina es muy baja en cualquier comparación internacional que se realice, el endurecimiento en el sesgo monetario posterga las decisiones de consumo de las familias y la acumulación de inventarios de las empresas. Esto último se observa en la dinámica del crédito en pesos al sector comercial (adelantos en cuenta corriente y descuento de documentos comerciales), que se mantiene estancado en términos nominales desde noviembre de 2015 frente a una tasa de interés que resulta positiva ante la expectativa de aumento en el precio de venta de los productos de cada compañía. Esta última se encuentra acotada además por una demanda que pierde tracción para un determinado salario real, frente al aumento en el atractivo del consumo futuro en relación al consumo presente (siendo la tasa de interés el precio relativo intertemporal), la posibilidad de atesorar moneda extranjera o consumir en el exterior (atraso cambiario influido además por el financiamiento de necesidades de pesos con dólares por parte de la Nación, las provincias y el sector privado)  y la amenaza del desempleo sobre todo en sectores que aún disponen de un alto grado de protección. Adicionalmente, la escasa duration del crédito al sector comercial genera que una contracción en el mismo impacte de forma rápida en la economía, independientemente de los bajos niveles de partida (en 2016 los préstamos al sector privado en pesos cayeron 2 puntos en términos del PIB frente a los niveles de 2015).

¿Cree que con las subas recientes el BCRA ha logrado construir la famosa “reputación” que todos mencionan como un ítem clave para el inflation targeting?

La construcción de reputación es una característica deseable para todo banco central, y ciertamente los intentos en esta dirección deben ser bienvenidos luego de años en los cuales la autoridad monetaria ni siquiera mencionaba la palabra inflación. Sin embargo, con condiciones iniciales caracterizadas por la necesidad de corregir precios relativos (inflación de costos) y una elevada inercia dada por una reputación prácticamente nula del BCRA luego de décadas de inestabilidad macroeconómica y escaso compromiso de la política antiinflacionaria (limitada al uso intensivo de las anclas cambiaria y tarifaria), el trade off inflación-actividad resulta muy fuerte en el corto plazo, requiriéndose una sobrerreacción en la tasa de interés con costos muy elevados en términos de actividad y empleo para lograr el cumplimiento de las ambiciosas metas de 12-17% para 2017, 8-12% para 2018 y 3,5-6,5% para 2019. En este contexto debe tenerse en cuenta que la construcción de reputación y credibilidad es un proceso que puede llevar varios años (caso Brasil) y difícilmente pueda lograrse en el muy corto plazo.

¿Cómo ven la inflación en los próximos meses y qué pasará con las tasas?

Ya sin correcciones tarifarias pendientes (al menos hasta el último trimestre) y con un dólar anestesiado, en un contexto en el que la brecha de pesos remanente de Nación y provincias se sigue financiando en buena medida con endeudamiento en moneda extranjera y las altas tasas nominales en pesos mantienen el atractivo del carry trade, la inflación exhibirá ciertamente una desaceleración en los próximos meses al menos hasta octubre/noviembre frente a los números observados en los primeros meses del año. Si la inflación se situara más cerca del 1% mensual hacia junio, el BCRA podría tener algo de margen para relajar la política monetaria y dar algo de aire al nivel de actividad frente a la recuperación que se observa en los últimos meses.

¿Cómo impactan las tasas altas en la economía real y el dólar? En concreto, ¿se frenará la recuperación y se apreciará más el dólar?

En relación al dólar, y si bien es cierto que las altas tasas nominales en pesos brindan un atractivo al carry trade (aunque siempre considerando que la tasa de Lebac es una tasa de 28 o 35 días, y un movimiento cambiario de 30/35 centavos en dicho plazo licúa el retorno en dólares del instrumento), es el ingreso de divisas proveniente de la colocación de deuda en moneda extranjera para financiar necesidades de pesos de la Nación y las provincias lo que vino poniendo un techo al dólar en los últimos meses. Estas presiones bajistas se intensificaron en abril con el inicio de la temporada alta de la liquidación de la cosecha de oleaginosas y la libre disponibilidad de los dólares del tramo en efectivo del sinceramiento fiscal, y el BCRA optó por ponerles coto al anunciar un objetivo (sin plazos) de suba en el nivel de reservas y comenzar a adquirir divisas en el mercado en mayo. En este sentido, la dinámica del dólar en los meses preelectorales dependerá mucho más de las decisiones de intervención del BCRA (sea en el mercado o mediante compras directas al Tesoro y las provincias, que todavía afrontan una brecha de pesos considerable) que del nivel de la tasa de interés en pesos. Desde el lado de la actividad, el arranque de la obra pública a comienzos de año y las señales de precios a sectores como el energético o el agro se sostendrán más allá de la política monetaria, aunque evidentemente un relajamiento en esta última podría ayudar a darle algo más de tracción a la economía desde el lado del consumo privado, como ocurrió en diciembre del año pasado.