En los medios

El Economista
15/05/17

El blues de la credibilidad

El autor reflexiona sobre la situación actual de la política monetaria a partir de un estudio realizado por Pablo Guidotti, profesor de la Escuela de Gobierno

Por Héctor Rubini
En 1999, los economistas Pablo Guidotti y Carlos Vegh publicaron una investigación que bien se aplica a casos de estabilización dificultosa como el de nuestro país en la actualidad. Se trata de “Losing Credibility: The Stabilization Blues”. Una versión previa fue publicada por la Universidad del CEMA en 1997 (Doc. de Trabajo N° 122). Allí se modeliza una secuencia de evolución de la credibilidad en las políticas macroeconómicas luego de cierta estabilización cambiaria.

Esta suele ser acompañada por un aumento de la credibilidad en las políticas de las autoridades. Si luego empieza a atrasarse el tipo de cambio real, y en el sector privado se percibe que el proceso político convierte imposible cerrar la brecha fiscal, se torna inevitable la pérdida de credibilidad (el “blues” empieza a sonar?): a medida que se pierde credibilidad comienza la especulación sobre una devaluación futura, que pondría fin al programa en curso. La pregunta que empieza a inquietar no es, entonces si el programa llegará a su fin, sino, cuándo.

El punto discutido es pertinente para nuestra realidad. Las reformas fiscales requieren años de negociaciones para alcanzar consensos mínimos que permitan concretarlas. La credibilidad en las políticas en curso depende de la probabilidad de que se alcance un acuerdo fiscal antes de una eventual crisis de balance de pagos. El riesgo que se asume al postergar las reformas requeridas para un sendero fiscal y monetario sostenible es que se pierda prematuramente la credibilidad no sólo en las políticas en marcha sino también en los anuncios de las autoridades.

Las dos etapas

En el caso argentino, la evolución de los últimos diecisiete meses muestra dos etapas claramente definidas.
La primera, de relativo optimismo y fuertes deseos de cambio, entre diciembre de 2015 y abril del año pasado. La segunda, de mayo de 2016 hasta la actualidad, de recurrente malhumor de los consumidores por los ajustes tarifarios y de precios regulados, y de la industria manufacturera, por el atraso cambiario, no compensado con subsidios o baja de impuestos.

En el ínterin el BCRA se propuso ajustar su política a una meta de inflación plurianual, inicialmente con una banda entre 12% y 17% para este año. La evolución de la inflación tiende a estabilizarse en no menos de 2% mensual, lo que torna ya poco o nada creíble el set de metas del BCRA. También el supuesto ajuste fiscal orientado a baja progresiva del déficit fiscal. Entre enero y abril el BCRA financió al Tesoro directamente por $50.000 de adelantos transitorios y hasta ahora no ha remitido utilidades de las reservas internacionales.
Pero, por los dólares captados vía endeudamiento del Tesoro en moneda extranjera, emitió otros $78.106 millones. En sólo cuatro meses la suma de ambas vías de emisión para el fisco llegó a $128.106 millones, 40% de lo emitido para financiar al Tesoro en todo 2016.

Más allá de la retórica de “independencia” del BCRA, la dominancia fiscal se mantiene sin cambios, de modo que el núcleo del problema inflacionario requiere una terapia efectiva sobre las cuentas fiscales.
Allí es cuando se presentan varios trade-offs que siguen sin resolverse: a) si se va a reducir el déficit fiscal primario, y se va a expandir el gasto en obras públicas, ¿se va a reducir el gasto corriente?; b) ¿vía despidos de empleados públicos, quita de beneficios a jubilados y pensionados, reducción de transferencias a provincias y universidades?; c) si se va a aplicar de manera general el ajuste salarial vía inflación pasada más cláusula gatillo, ¿es coherente con una reducción efectiva del déficit fiscal y baja de la inflación de manera gradual? d) el ministro de Hacienda ha afirmado este fin de semana que “nosotros queremos tener un tipo de cambio que flote como tienen la mayor parte de los países emergentes”.

Los desequilibrios

Pero los dólares captados por deuda externa no se cambian por pesos en el mercado, si no al BCRA, para que el tipo de cambio no caiga cuando lleguen los dólares, y el tipo de cambio se mantiene semi fijo, mientras la inflación avanza. La contrapartida: esa emisión es parcialmente absorbida con la emisión de deuda del BCRA (las Lebac) que pagan a 30 días 25,25% en el mercado secundario. La bicicleta casi gratuita que ofrecen estas tasas con un dólar estable y expectativas de apreciación, permitieron ganancias fenomenales vía compra de títulos en pesos financiada con deuda en dólares (el llamado “carry trade”).

Detrás de esa “fiesta”, un Gobierno que se endeuda en dólares vía el Tesoro, y luego en pesos vía Lebac del BCRA para que no se desplome el tipo de cambio, y que la emisión asociada a la compra de esos dólares no acelere más la inflación. Sin expectativas de depreciación nominal, y la aceleración de la captación de deuda pública en dólares ante la expectativa de suba de tasas en Estados Unidos, el apetito por las Lebac se ha mantenido invariante, pero al 10 de mayo el stock de Lebac era de $835.995 millones, mientras que a esa fecha la base monetaria apenas superaba los $793.00 millones. ¿Esta diferencia podrá ampliarse? Es probable que efectivamente aumente, pero esto es sostenible hasta que en algún momento, al vencimiento de las Lebac, los bancos e inversores dejen de aceptar nuevas Lebac y requieran pesos. Y si optaran por pasarse a dólares en el acto, salto del tipo de cambio, e inicio de una nueva historia?

Hasta ahora, la expectativa de una reforma tributaria y algún ajuste fiscal parecía focalizarse en los últimos meses de este año, manteniendo el BCRA una estrategia prudente, en la medida en que lo permitan las restricciones del day-to-day. Sin embargo, sorprendió el ministro de Hacienda este fin de semana al afirmar que “de ninguna manera va a haber ajuste después de las elecciones”. ¿Seguirá ajustando el sector privado? ¿Hasta 2019? ¿Y con la presión tributaria récord heredada del Gobierno anterior? Guste o no, el blues de la credibilidad empieza a sonar, y cada vez más fuerte?