En los medios
23/10/16
El atractivo de los bonos argentinos en un mundo de tasa cero
"La dificultad para bajar el alto déficit fiscal pone en discusión la consistencia de largo plazo" opina el profesor de la Maestría en Finanzas
En relación a la deuda en dólares, la apuesta de los inversores con una mayor tolerancia al riesgo consiste en posicionarse en los tramos más largos de la curva (donde el precio del bono es más sensible al movimiento de la tasa de interés) para maximizar una potencial ganancia de capital por compresión adicional de tasas. La expectativa de una mejora en la calificación y el recorrido que todavía le quedan a los rendimientos de la deuda local (7% el BONAR 2046) hasta llegar a las tasas más bajas de los países vecinos (5,8% Brasil 2041; 3,9% Perú 2050) mantienen el atractivo: para un bono como el DICA con duración 8, si las tasas bajaran 100 puntos básicos la ganancia de capital sería del 8%.
La deuda en pesos
En el caso de la deuda en pesos, la curva de rendimientos invertida, con tasas más altas en los plazos más cortos y tasas más bajas en los más largos, refleja el sesgo contractivo de la política monetaria y la expectativa del mercado de una desaceleración de la inflación a lo largo del tiempo en un contexto de dólar tranquilo. Las expectativas de inflación extraídas del mercado de bonos a los precios actuales (en torno a un ritmo promedio de 15,1% intraanual en los próximos 5 años tomando como referencia el rendimientos del bono a tasa fija a 2021 en pesos y el del Boncer 2021 que ajusta por inflación) todavía se ubican por arriba del ritmo de inflación consistente con la cota superior de las metas del BCRA (en la zona de un ritmo promedio de 9,6% interanual y tomando como referencia la cota superior de 17% para 2017; 12% para 2018; 6,5% para 2019 y suponiendo una cota superior de 6,5% para 2020 y 2021).
En simultáneo, el wording del BCRA parece claro: mientras las expectativas de inflación para 2017 (20% interanual en diciembre 2017 la mediana para el IPC nivel general-GBA según el REM) estén por arriba de la meta (entre una banda de 12/17% interanual para diciembre 2017) la “cautela” a la hora de bajar las tasas será la regla. El mensaje decodificado: señal de una tasa real bien positiva para acotar los efectos de “segunda ronda” del reacomodamiento de precios relativos y mantener un dólar tranquilo de cara a las negociaciones paritarias que se avecinan, intentando acercar las expectativas hacia la meta.
Por eso, cerca del 70% de las colocaciones de Lebacs sigue concentrado en los plazos más cortos (a una tasa de 26,75% TNA a 35 días), aprovechando las tasas reales bien positivas y el hecho de que la “cautela” del BCRA acota el riesgo de reinversión. En el tramo largo de la curva donde juegan los bonos del Tesoro a tasa fija, el grueso de la demanda proviene de fondos del exterior que pueden suscribir directamente con dólares, intentando capitalizar el diferencial de tasas a favor mientras se espera tranquilidad cambiaria (carry trade) y apostando a una ganancia de capital de corto plazo por baja de tasas. En este contexto de tasas reales positivas y excedente de “dólares financieros” del Tesoro que tendrán que pasarse a pesos para financiar la caja, las expectativas de devaluación se mantienen ancladas.
Después de todo, de cara al 2017, un dólar tranquilo podría ser un ancla funcional a la estrategia del BCRA de alinear las expectativas de inflación con la meta, frente a una paritaria que probablemente estará entre el 20% que propone el BCRA y el cierre de inflación de 2016, y precios regulados que aportarán en torno a 3 p.p. adicionales de inflación. El desafío del BCRA consistirá en que la construcción de “reputación” en el tramo corto de la curva de Lebacs genere “credibilidad” en que la inflación se va a desacelerar, activando una expectativa de baja de las tasas de corto plazo que incentive una rotación gradual desde Lebacs hacia bonos del Tesoro, permitiendo estirar los plazos y brindando liquidez.
Riesgos y oportunidades
En el ámbito internacional, la expectativa de una suba de la tasa de interés de la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) desencadenó un viaje de la tasa de interés a 10 años de los bonos del Tesoro de EE.UU. desde 1,55% el 27 de septiembre hacia un nivel de 1,8% para luego volver a 1,75%. El aumento de la tasa de interés libre de riesgo global, el primer ladrillo sobre el que se construye la tasa de interés de la deuda de los países emergentes, tuvo un efecto amplificado sobre el rendimiento de los bonos locales, que también incorporan un spread de riesgo, provocando una corrección en el precio de los bonos, sobre todo en los de mayor duración dado que tienen una mayor sensibilidad al movimiento de tasas. La TIR del BONAR 2046, que había bajado del 7,6% hacia fines de abril hacia la zona de 6,5% en pocos meses en línea con el rally del precio, volvió a un nivel en torno al 7%.
En el ámbito internacional, la expectativa de una suba de la tasa de interés de la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) desencadenó un viaje de la tasa de interés a 10 años de los bonos del Tesoro de EE.UU. desde 1,55% el 27 de septiembre hacia un nivel de 1,8% para luego volver a 1,75%. El aumento de la tasa de interés libre de riesgo global, el primer ladrillo sobre el que se construye la tasa de interés de la deuda de los países emergentes, tuvo un efecto amplificado sobre el rendimiento de los bonos locales, que también incorporan un spread de riesgo, provocando una corrección en el precio de los bonos, sobre todo en los de mayor duración dado que tienen una mayor sensibilidad al movimiento de tasas. La TIR del BONAR 2046, que había bajado del 7,6% hacia fines de abril hacia la zona de 6,5% en pocos meses en línea con el rally del precio, volvió a un nivel en torno al 7%.
Afortunadamente, la señal de una Fed que irá muy lento en el recorrido alcista de la tasa de interés de referencia (la Fed proyecta sólo dos subas de 25 puntos básicos en 2017 consistente con una tasa de 1,125% al final de ese año) hasta llegar a una tasa neutral de largo plazo de 2,9% (vs. una proyección de 4,25% en junio de 2012) le pone “anestesia” al movimiento alcista de las tasas de los bonos largos en EE.UU., buena señal para bonos emergentes una vez digerida la corrección en los mercados frente al nuevo equilibrio de tasas en EE.UU.
En el plano local, la dificultad para bajar el alto déficit fiscal pone en discusión la consistencia de largo plazo. Pero en el corto, frente a los bajos niveles de deuda pública en el mercado, el ingreso de los capitales que sostiene los precios de los activos financieros y mantiene aplacadas las expectativas de devaluación depende más del escenario de tasa cero en el mundo y del resultado de las próximas elecciones que de la consistencia fiscal de mediano plazo. Nada mal para empezar a cerrar la brecha financiera de 2017 (con necesidades de financiamiento en el mercado estimadas en torno a 4,8% del PIB en 2017) y para romper el desacople entre el optimismo financiero y el enfriamiento de la economía real de 2016, si el ingreso de los capitales permite financiar un rebote económico en un año electoral, con un salto en la inversión y con salarios ganando la batalla contra el dólar y la inflación.
Finalmente, para asegurar el repago de la deuda, el déficit fiscal tiene que ir cediendo y las señales para aumentar la inversión (16% del PIB en 2015) y las exportaciones tienen que motorizar un crecimiento sostenible en el tiempo sin perder de vista la consistencia social.