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16/08/16

Cuidado: cuando el costo fiscal del blanqueo es muy superior al 10%

Por Germán Fermo

Este martes 16 de agosto a partir de las 19 horas, Sebastián Arena, Javier Frachi, Federico Furiase, Martín Vauthier, Daniel Wowczuk y quien les escribe, entre otros, estaremos debatiendo en la Maestría en Finanzas de la Universidad Di Tella sobre el Sinceramiento Fiscal. Este artículo complementa mi nota anterior: "Entregando a "tu querida Negra": Opciones Blanqueo "1 vs 2 vs 3 vs 4", GANA la 1 BIG TIME"


Tuiteaba: "PARA, PARY y AA46 rondando mínimo histórico a 6,70% de yield. Este movimiento se escapa de emergentes insinuando ya un posicionamiento blanqueador". "El rally del AA46 describe a un mercado que probablemente ya esté observando demanda de bonos blanqueadores y recuperadores de la prima del 10%". "Tremendo rally del AA46, que el 1° de agosto cotizaba al 7,10% de yield y el viernes último lo hacía en 6,70%: 50 basis por 12 meses deduration da 6% de retorno. ¿Blanqueando ya?".

Comienzo con la siguiente pregunta: ¿para minimizar los costos del blanqueo logrando eficiencia fiscal, una persona física debería sesgar su posición a la toma de riesgo argentino? Un gran amigo y colega a quien respeto mucho, el gran Javier Frachi, me comentaba días atrás: "Sherman, para personas físicas, se hace indispensable dividir al costo del blanqueo en DOS EFECTOS: a) efecto stock y b) efecto flujo". El efecto stock se refiere a lo que todos ya tienen claro: si tenés dinero en una cuenta off-shoredeberías pagar el 10% en concepto de "impuesto especial". Pero lo que muchos no están anticipando todavía es el otro efecto, el efecto flujo, el cual puede colapsar a futuro la rentabilidad de una cartera que hasta ahora era "groncha". Si una vez sincerado se decidiese no quedar posicionado en bonos soberanos o provinciales argentinos (los cuales están exentos de pagar impuesto a las ganancias por los cupones) porque no te gusta el riesgo y entonces decidís comprar un bono no argentino, en este caso, sus cupones están "taxados" con impuesto a las ganancias al 35% a menos que haya alguna exención especial las cuales son actualmente escasas (Brasil, por ejemplo). Hagamos un ejemplo, suponiendo un individuo que no declaró riqueza por USD 1.000.000 y que la tiene en efectivo en una cuenta off-shore groncha, de Nueva York y ahora decide acogerse al sinceramiento fiscal y vivir "casto y puro" para siempre.

Opción 1: se queda posicionado en riesgo argentino.Paga el 10% de impuesto especial y se queda"para siempre" posicionado en el AA46. Este bono, tal como vengo anticipando desde meses, ha tenido una brutal compresión de spreads en especial en los últimos días cuya yield ha tocado mínimos históricos en la zona de 6,70% este mismísimo viernes pasado. Para hacer el cálculo bien "clean" supongamos inicialmente que esta yield no cambia nunca más quedando congelada al 6,70%. Si este fue el caso, el valor presente de su riqueza post-sinceramiento, sería deUSD 900.000 o sea, el blanqueo te costó 10%. Los cupones futuros, al corresponder a un bono soberano argentino, quedan exentos de impuesto a las ganancias por lo tanto, este individuo blanqueador sufre "efecto stock", pero ESQUIVA el "efecto flujo". El costo implícito que pagaría es QUEDAR EMBARAZADO nada más y nada menos que con RIESGO ARGENTINO A LARGO PLAZO. Desde el punto de vista de riesgo de cartera lo que ha hecho es un DESASTRE.

Opción 2: huyo de Riesgo Argentino. Paga el 10% de impuesto especial, pero no le gusta quedarse comprado riesgo argentino por lo que suponemos, se compra un bono gemelo al AA46 perteneciente a otro país y por lo tanto, NO EXENTO. En este caso, la renta del bono está gravada para la persona física al 35% de impuesto a las ganancias o sea,TODO el cash-flow correspondiente a los cupones del bono recibe un GUADAÑAZO del 35% que antes no existía, porque vivías en groncho. En este caso, su riqueza en valor presente llegaría a USD 624.346 lo que representa una pérdida del 37,57%, muy superior al costo del 10% del que tanto se habla. Este individuo arrancaría con USD 1.000.000. Primero, perdería un "diego" por castigo fiscal llevando su riqueza a USD 900.000 (efecto stock). Pero ahora se compra con esos USD 900.000 un bono idéntico al AA46 pero no argentino: se lo cobrarán suponemos, al6,70% de yield perdiendo cada año de esta forma, un 35%de cupones, implicando que su riqueza proyectada neta del pago del impuesto quedaría reducida a USD 624.346 (efecto flujo). Como vemos, el "efecto stock" te come USD 100.000 y el "efecto flujo" te guadaña otros USD 275.654.En esta opción tu riqueza, cuando vivías en groncho, eraUSD 1.000.000 ahora, viviendo en blanco, sería de USD 624.346 o sea, el blanqueo te costó 37,57%. Éste sería el principal incentivo para eventualmente sesgar la cartera a riesgo argentino lo cual la convertiría en una más eficiente a nivel fiscal pero a nivel de diversificación de riesgo sería probablemente, un desastre potencial. Además, deberá tributar Bienes Personales por el valor del stock mientras dure este tributo u otro que inventen y cuando venda el bono deberá pagar un impuesto "por compra-venta" del 15%, que se calcula por la diferencia del precio original y el de venta. Moraleja: vivir en blanco cuesta muchísimo en Argentina y en cualquier país del mundo.

Como vemos, los efectos del blanqueo podrían ser devastadores para aquellas personas físicas "sin una sociedad off-shore arriba", que vivieron años enteros acostumbrados a no pagar impuesto a las ganancias. Entonces, supongamos que un persona que vivió en groncho por muchos años te dice: "Yo no me banco un castigo del 37,57%". En este caso, este individuo quedaría obligado a posicionar toda su cartera en bonos argentinos soberanos o provinciales, lo cual podría resultar en algo muy paradójico: se pasó la vida escondiendo la guita afuera para escapar de riesgo argentino y ahora concentra todos sus ahorros off-shore otra vez en Argentina, un país que a lo largo de los años nos acostumbró a que toda usurpación del Estado al privado puede ser posible.

Esta persona física que decide ir por la "Opción 1"quedando voluntariamente embarazada con riesgo argentino, debería preguntarse: ¿qué es lo peor que me puede pasar EN ESTA CRÓNICA República Peronista?Supongamos que blanqueás y te comprás el AA46 y te lo quedás en principio por un año siendo entonces la fecha de venta: 14/8/17. Por lo tanto, supondremos que el individuo cobra los dos cupones del 24/10/16 y 24/4/17, los capitaliza a la yield corriente y el día 14/8/17 vende el bono. Si traemos esta estrategia a valor presente (o sea, al 14/8/16) suponiendo que la yield del AA46 queda "freezada" al 6,75%,daría un haircut de sólo 10%. Si Argentina comprimiese spreads en 92 basis, su haircut en valor presente sería 0% (break-even). PERO, supongamos por un segundo que a Cambiemos le fuera mal en las legislativas del 2017 y vuelve el Peronismo. En este caso, la curva de yields podría desplazarse fácilmente en 150 basis en una semana. Si este fuese el caso, con impuesto incluido, una persona física tendría un haircut total de 22,92%. Si el desplazamiento fuese de 250 puntos básicos, el haircut sería de 29,73% o sea, BLANQUEO Y EMPOME.

Conclusión 1: para personas físicas, el EFECTO FLUJO(27,57%) puede ser verdaderamente devastador y MUYsuperior al EFECTO STOCK (10%). Una persona física que quisiera esquivar esto debería cambiar rotundamente su perfil de riesgo y posicionarse enteramente en bonos argentinos; recordando que este bendito país le ha demostrado al mundo su formidable vocación "defaulteadora" VARIAS VECES. Manejo de riesgo fiscal eficiente, PERO manejo de riesgo de mercado ineficiente y hasta potencialmente catastrófico.

Conclusión 2: lejos de ser un experto en esto una persona física, supongo, podría abrir una sociedad off-shore dejando en cabeza de la misma los bonos "no argentinos". De esta forma, la sociedad extranjera no quedaría "taxada" por impuesto a las ganancias y si no distribuye dividendos, la persona física, dueña de dicha sociedad, no pagaría el 35%. Obviamente, si alguna vez distribuyese dividendos, el "empome" del 35% ocurriría por el total.

Conclusión 3: antes de tomar una decisión, cada blanqueador debería armar un equipo de tres personas: a) abogado, b) tributarista experto en blanqueo y c) asset manager. La paradoja sería que la consecución de laeficiencia fiscal obligaría a la toma excesiva de riesgo argentino, generando una cartera ineficiente desde el punto de vista financiero, y de esta forma expondría al blanqueador a un EMPOME POTENCIAL DE VARIAS DIMENSIONES. Bienvenidos a la vida blanca, pura, libre de pecado y "TAXABLE".

 

(*) Germán Fermo. Ph.D. in Economics, UCLA, Máster en Economía CEMA. Actualmente se desempeña como Director de MacroFinance y como Director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella.